[累计投标询价发行机制研究述评]累计投标询价机制

时间：2019-03-30 03:25:01　来源：雅意学习网本文已影响人

　　摘要：询价发行机制作为主要的新股发行方式倍受关注。本文从信息不对称视角和价格支持视角对询价发行机制的相关文献进行了综述，发现这些研究中承销商具备自主配售权且询价只有一个阶段。与此同时，针对我国现行询价发行机制与主流机制的区别，提出了一些值得深入研究的新问题。
　　关键词：询价发行机制；信息不对称；价格支持
　　中图分类号：TU723.2 文献标识码：A文章编号：1006-4311（2012）07-0057-02
　　0引言
　　新股上市存在的抑价现象，自Ibbotson在美国证劵市场首先发现以来，被众多研究人员关注[1]。Loughran通过对全球主要的25个证劵市场进行比较分析，发现IPO抑价是在各国新股市场普遍存在的现象[2]。现有文献研究成果已证实抑价现象存在于世界上绝大多数证劵市场中，只是在抑价幅度上有所不同。在欧美等较为成熟的证劵市场中，新股上市首日平均抑价幅度大约在百分之几与百分之二十几之间，而在证劵市场较不成熟的亚洲市场，新股首日的短期回报高达80%以上[2]。如此大的抑价差距，究其原因何在？这个问题必须结合具体的发行机制进行回答。现今世界范围内比较常用的发行机制主要包括固定价格发行机制、拍卖机制以及询价发行机制。Ljungqvist的研究发现除美国之外世界上超过4/5的国家采用累计投标询价的方式发行新股，说明询价发行机制在目前已经占据主导地位[3]。我国也于2004年12月7日正式发布《关于首次公开发行股票实行询价制度若干问题的通知》，宣布开始采用累计投标询价发行新股。但由于我国采用询价发行机制的时间比较短，再加之特殊的市场环境与投资者结构，这就对进行询价机制研究提出了新的课题。本文将在阐述国外有关询价机制研究文献的基础上，对我国的询价发行机制研究提出针对性的建议。
　　本文的后续内容安排如下：第1节与第2节分别从信息不对称视角和价格支持视角对相关文献进行综述，最后做出总结并提出一些值得深入研究的新问题。
　　1信息不对称视角
　　本文主要从理论模型研究和实证研究两方面展开阐述。理论模型研究主要从发行人（承销商）期望发行收入最大化角度进行可行与最优机制的设计研究，提高询价效率；实证研究则是从发行价格中所反映的询价阶段收集信息的程度来进行分析。
　　1.1 理论模型IPO发行机制的理论研究，至少可以回溯到 Rock[4]。Rock认为投资者之间存在信息不对称，将其按所掌握信息的程度区分为知情投资者与非知情投资者，提出了赢者诅咒假说，该假说认为只有将新股的发行价格降低到非知情投资者足以弥补其参与申购可能遭受的损失时，才能保证非知情投资者不离开一级市场。Rock认为逆向选择问题导致IPO抑价意味着随着非知情投资者对IPO公司价值不确定的增加，IPO抑价水平也会相应提高。
　　Benveniste应用Rock的信息结构框架，从承销商与参与申购的知情投资者之间的信息不对称出发，建立了信息动态收集模型，认为抑价是对知情投资者披露自身拥有的新股信息的补偿[5]。Benveniste等又进一步讨论了询价发行机制中的两大工具，即价格歧视与差额配售对IPO发行收入的影响[6]。
　　Benveniste 对累计投标询价机制的开创性研究，确立了累计投标询价的基本研究范式，主要探讨了如何在知情投资者之间分配新股，而后来者则将研究延伸到如何在知情投资者和非知情投资者之间进行新股分配。从信息收集角度来解释IPO抑价是一个全新的视角，但信息收集框架能够在多大程度上对抑价作出解释仍不清楚,学者们转而利用信息收集理论框架来研究最优发行机制应该如何收集投资者的私有信息。
　　Sherman认为在收集信息需要成本的情形下，知情投资者并不能获得超额收益。在“热市”情形下，承销商可以与非知情投资者建立长期合作关系，以此来减少其获得的超额收益，以降低IPO抑价水平[7]。
　　Benveniste等从行业和公司的角度分析了“热市”情形下的信息收集问题。他们主张与知情投资者建立合作关系，以此来序贯补偿其付出的信息收集成本，恰与Sherman的观点相反[8]。
　　Sherman and Titman对询价过程中的信息收集问题和IPO抑价的决定因素进行了探讨。他们认为发行人可以在没有外在限制的条件下，设计出最优的统一价格发行机制，使得IPO期望抑价为0[9]。另外，研究者在离散的信息结构下，假设机构投资者与中介机构存在串谋，对最优询价发行机制进行了研究。他们得出了知情投资者的最优新股分配原则：在所有知情投资者都报告自己的坏信号情况下，承销商优先考虑向非知情投资者分配新股份额，当且仅当非知情投资者的需求不足时，才将剩余新股份额分配给知情投资者[10]。
　　Bennouri应用连续的信息结构，在不对数量歧视、价格歧视做任何限制和知情投资者是风险规避型的前提假设下，运用Myerson的“直接显示”原理，对最优询价机制进行了研究。他们得出了新股的最优分配原则，与Biais等的研究结论相似，只是承销商在此文中设定了一个基准值，如果知情投资者报告的信号均低于该值，则只向非知情投资者分配新股，如果有一部分知情投资者如实报告自己所拥有的信号，则只向该部分配售新股。
　　综上所述，对询价机制的研究主要围绕Benveniste提出的基本研究范式进行，是对这一基本研究范式的扩展：
　　①如果将IPO发行过程看成是承销商（发行人）与投资者之间的一次性博弈，Biais等在无信息成本、参与当事人是风险中性、发行人和承销商都追求发行收入最大化等假设下，证明了最优的新股分配原则：根据询价对象提供的信息的价值确定相应的分配额[11]；放弃无信息成本假设，Sherman得出了与Benveniste相同的结论；放弃参与当事人风险中性假设，Bennouri再一次得到了相同的结论[12]。可以看到，对这些前提假设的改变并不影响上述最优分配原则的适用性。
　　②如果将IPO发行过程看成是承销商（发行人）与投资者之间的重复博弈，Sherman研究表明：承销商可以与非知情投资者建立长期合作关系，降低其得到的超额收益，降低抑价水平[7]；而Benveniste等却表明：承销商可以与掌握行业信息的投资者建立合作关系[8]，这些都是对Benveniste所提出的承销商可以与知情投资者建立长期合作关系的扩展[5]。
　　1.2 相关实证分析Cornelli等通过利用欧洲投行提供的发行数据对询价发行机制的相关理论进行了实证检验，它们关注的重点在于报价类型为限价申购的机构投资者是否会得到更多的新股配售。
　　Cornelli等利用1995-1997年由23个IPO和16个SEO组成的样本数据进行了实证分析。实证分析发现：①相对于数量申购，通过限价申购给承销商提供新股价值信息的机构投资者会获得更多份额；②在询价期间内修改报价的申报订单会得到承销商的额外重视；③经常参与一级市场IPO申购的机构投资者获配更多；④倾向给予重视与承销商建立长期合作关系的国内机构投资者。该结论证实了承销商优先考虑限价申购。Jenkinson等却通过分析其收集的另外27家欧洲IPO的报价数据，得出了与Cornelli不同的结论，他们发现提交限价申购的机构投资者并没有获得更多的分配额。Ljungqvist认为造成两篇文章结论不同的原因在于分析所用数据包含的信息量不同。Cornelli等对欧洲投行提供的1995-1997年间的63次国际IPO的数据进行了分析，他们发现经常提交限价申购且申购规模较大的机构投资者影响新股的发行价格，该结论直接证实了信息收集理论。其他的一些学者也对询价机制的相关理论进行了实证检验，关注的重点在于发行价格的设定与二级市场首日收益之间的关系。

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