淘金煤炭：区间投资与择时交易
时间：2021-02-11 16:01:10 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
上周市场在2000点附近震荡，屡屡挽救股指于一线的不是利好出台的地产股、银行股，反倒是前期跌幅巨大的采掘行业表现不俗，屡屡领涨大盘。对于即将到来的双“熊”市(煤炭行业与证券市场)，或将提供给投资者进行长期价值投资的好机会。
随着中国经济增长速度的放缓、增长方式的转变，钢铁、煤炭等过去持续获得超额收益的行业将受到挑战。煤炭行业下游需求放缓已成定局，即使按照联合证券研究所相关研究员的乐观预测推算，2008 2010年，煤炭需求增速也仅为6.05％、5.93％、6.25％；而由于近年煤炭固定资产投资迅速增长，2009、2010年将进入产能集中释放阶段，如果按照现有产能利用率，则2008-2010年煤炭供给增速为7.3％、67％、7.1％；在目前总需求形势下，2009、2010年煤炭将出现供过于求。而只有当下游需求逐步回暖，煤炭产能利用率回升时，煤炭价格才有可能真正走出下行通道，因此未来两年煤价低位运行几成定局。
对于即将到来的双“熊”市(煤炭行业与证券市场)，我们认为将提供给投资者进行长期价值投资的好机会，我们通过计算煤炭公司资源价值与产能价值构建价值投资区域，通过计算重置净资产的合理市净率水平提出行业景气低迷时期估值顶部区域，从而形成区间投资策略。2000年至今煤炭行业经过风险调整后的超额收益并不高，这表明煤炭行业波动率较大，凸现了交易策略的重要性。因此我们总结煤炭反弹的市场、下游、行业、公司等多方面因素，以期发现短期交易型机会的刺激力量。
当前投资煤炭需面对三个问题
煤炭是市场面与基本面牛市中的最好投资品。联合证券金融工程部研究发现牛市中季度超额收益率最高的行业是采掘、有色金属、房地产和商业贸易。毫无疑问，煤炭是牛市宠儿，在牛市中超配煤炭股将获得巨大超额收益。
通过估值水平与行业利润增速比较，煤炭板块的涨升与利润增速高度相关；而金融工程的不同行业横向比较研究也同样显示，煤炭行业的超额收益率较其他行业与收入指标关联性更大。
煤炭基本面未来三年趋势向下
我们综合宏观经济、下游需求、投资增速、运力变化等多方面因素认为，未来三年煤炭行业产能增加明显，在下游需求放缓的情况下供不应求的局面将得到根本扭转，煤炭价格将一改多年持续上升的走势而进入下降通道。
2007年那样的牛市短期难以再现根据联合证券宏观及策略分析师预测，宏观经济将面临严峻挑战，市场牛市气氛很难重聚。事实上我们根据市场和行业的综合因素，在7月已经调整煤炭行业评级至中性，目前仍维持此评级。
那么，在预期基本面和市场面持续疲弱的背景下，该如何配置煤炭这个用于获得牛市超额收益的板块就成为摆在投资人面前的重大课题!
煤炭长期投资策略——“底”和“顶”的寻找
为了避免相对估值由于利润水平变动而产生的大幅波动，我们试图以资源价值来衡量煤炭企业的价值底线，对于具有相对稀缺性的煤炭资源来讲，在该价值水平上对上市公司进行“底部”投资长期来看将获得超额收益。
寻找煤炭股的长期价值底线
推算逻辑：我们首先计算公司具有资源属性资产的重置价值，得到资源价值和产能价值，从而确定底部价值区域；由于煤炭上市公司资产负债率比较低，除固定资产与无形资产外的其他资产大于全部负债及少数股东权益之和，因此股价可看作对资源价值支付的对价，通过比较股价与资源价值＋产能价值以判断投资机会推算假设：(1)近年来，多数煤炭公司都进行了煤电、煤焦、煤化等产业链延伸，在我们的计算中，按照煤炭储量计算资源价值，按照煤矿产能、电厂裝机、铁路长度计算产能价值，不计算焦炭、煤化工的产能价值；(2)我们参考山西煤炭资源储量收购价格标准、内蒙古煤炭有偿转让企业权价格、以及近年煤炭采矿权转让交易价款，为保险起见我们选择各煤种转让价款的底线，即按照动力煤3元／吨、焦肥煤(含配焦煤)6元／吨、无烟煤7元／吨；(3)我们参考中国神华、中煤能源、兖州煤业、盘江股份等上市公司煤矿项目的吨煤建设成本，发现山西、内蒙、陕西建设成本较低(约250元／吨)，而其中露天矿建设成本平均最低(不足200元／吨)，中部地区由于土地补偿金较高而建设成本最高(超过600元／吨)，西南地区居中(约400元／吨)，为保险起见我们假设吨煤建设成本为300元／吨，对于兖州煤业、平煤股份、开滦股份假设吨煤建设成本为450元／吨。(4)保守的假设装机成本为3500元／千瓦，新建铁路成本为300万元／公里。
推算结果及投资策略建议：根据上述假设计算，已经有多家公司股价低厂资源和产能合计价值，该类公司已经处于价值投资区域。但鉴于煤炭行业的下行趋势已经成立，我们认为股价低于资源产能价值的情况可能会持续出现，较为安全的投资时机应该是股价接近资源价值时。
熊市中的煤炭股估值顶点
参考推算逻辑：煤炭行业市盈率受利润水平及市场情绪波动影响很大，相比较而言由于净资产波动较小，市净率更有参考意义，由于我们无法追溯计算各公司吨煤市值的历史情况，因此我们不能以资源价值作为估值基础；但鉴于市净率的波动更具稳定性，我们选择资源重置后净资产作为估值基础；通过确定历史相似期的市净率水平来勾勒熊市中煤炭股的“顶部”区域。
推算假设：我们考察2002-2006年煤炭行业市净率，最小值1.6倍、最大值34倍，平均2.45倍；考虑到我们采用资源重置后的净资产作为估值基础，以及煤炭行业未来景气趋势向下的背景，我们认为15-2.5倍为估值顶部区域；在煤炭行业供过于求、煤价下行趋势发生逆转前，平均市净率水平不应超过3倍。
推算结果及投资策略建议：目前除中国神华由于独特的产业链价值及较高的盈利能力而享有估值溢价外，其他煤炭公司股价均未达到顶部区域，从投资角度看仍处于持有阶段。
煤炭短期交易策略——刺激因素的判断
煤炭短期交易具有价值。煤炭上市公司作为行业内的大型优秀企业，具有较高的生产经营水平，平均吨煤成本要远小于全行业平均水平，这可以保证上市公司在全行业达到盈亏平衡点而降低产能时仍可保持盈利。尽管行业不景气，但在合适的时机投资煤炭仍具有价值。
煤炭需要短期交易策略。尽管采掘业2000至今获得的季度超额收益最大，但经过风险调整后的超额收益并不高，这表明煤炭行业波动率较大，因此特别应该注意交易策略地运用。
最近一次反弹的因素分析
市场因素：比较11月1日估值水平，煤炭行业均处于市场平均水平以下，市盈率指标更是低于10倍。
下游因素：钢材价格经过库存消化期瀑布式下跌后企稳，部分钢厂开始复产，产销量有所回升，部分产品价格开始反弹。
因前期焦化企业大幅度限产，而钢厂之前采购的焦炭也消耗了许多，因此焦炭库存开始下降。受益钢厂复产，焦炭行业产能利用率开始回升，价格开始反弹。
行业因素：随着发改委的催促以及冬季用煤高峰的到来，港口存煤自11月初开始下降。在焦炭价格小幅反弹背景下，焦煤价格开始企稳。
2009年因素交易策略参考
煤炭历次反弹的刺激因素，我们建议投资者特别关注如下因素造成的短期交易机会：
重点关注股票和投资策略在煤炭景气下行趋势下，我们认为值得关注的是产业链可以平滑业绩以及产能增加可以稳定业绩的公司，例如中国神华和西山煤电，而在区间投资策略运用中对于同时接近或低于资源价值的公司，建议首选产能重置价值大的公司，例如平煤股份，该类公司在景气回升中将享有更大的收益弹性。此外，还应重点关注集团资产注入预期较强的公司，例如国阳新能。
