上市公司股东集团价值取向分析 动感集团上市公司股东
时间：2019-05-12 03:22:40 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
【摘要】该文通过对“用手投票”和“用脚投票”的分析，否定了“股东财富最大化是股东集团价值取向”这一传统观点，指出非控股股东的利益将不可避免的遭到控股股东侵害，从而使股东集团价值取向偏离“全体”股东财富最大化。进而测算股东集团价值取向的函数。
【关键词】控股股东；非控股股东；用手投票；用脚投票；退出成本
当前学术界越来越多的学者倾向企业财务目标是相关利益人利益最大化。相关利益人利益最大化本质上是企业各相关利益集团，包括股东、债权人、管理者、职工、顾客、政府等，以各自集团（如股东集团、职工集团）的利益最大化为目标，进行博弈的结果。一般认为，股东集团的目标是股东财富最大化。基于以下分析，我们会发现这一观点并不确切。
一、股东财富最大化的理论基础
股东财富最大化的理论基础是“系列合约理论”(set-of-contracts viewpoint)①。该理论认为企业可以被视为许多合同的集合。合同条款之一是所有者权益对企业资产的剩余索取权。所有者权益合同可以定义为一种委托—代理关系。管理者是代理人，股东是委托人。它假设管理者和股东，如果各自一方，都将力图为自己谋利益。股东可以使用以下几种措施将管理者与股东的利益联系在一起②。
（一）股东通过投票决定董事会成员。因此，股东控制董事会成员，董事会成员选择管理者。
（二）制定与管理者签订的合同和收入报酬计划，如“股票期权计划”，激励管理者追求股东的目标。
（三）如果因为经营管理太差使得企业股票价格大幅度下降，企业可能被其他股东、公司或个人收购。被收购后，被收购企业的高层管理者可能被解雇。这对管理者是否以股东利益最大化为重进行决策形成一种压力。
（四）经理市场的竞争也可以促使管理者在经营决策中以股东利益为重。否则，他们将被其他人取代。
其中，第一、二点可以统称为“用手投票”，第三点可以被称为“用脚投票”，而第四点则是第一点和第三点的基础和保证。
二、现实的挑战
（一）“用手投票”的现状
根据夏冬林对沪、深两个证券交易所的475家上市公司1997年度和1998年度的调查③，股东大会的情况并不乐观。在调查的475家公司中，80%的公司年度股东大会人数在100人以下，在这80%的公司中，75%的公司的股东大会人数在50人以下。出席股东大会人数最少的一家公司只有一名股东，有两家公司只有2名股东出席股东大会。1997年，14%的公司召开股东大会时，出席股东所代表的股份不满50%，1998年这一数字还有所上升，达到16%，这意味着不仅非控股股东不参加股东大会，就连法人股股东也没有兴趣参加股东大会。从上面简单的数据统计，我们不难看出，我国部分上市公司股东大会受到控股股东的过度操纵，甚至于受个别执行董事操纵。也就意味着这部分上市公司的“用手投票”权掌握在控股股东或个别执行董事手中。
而我们知道，在现代公司治理结构中，最根本的是，剩余索取权和控制权应当尽可能对应，即拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有控制权；或者反之，拥有控制权的人应当承担风险④。Frank Knight(1921)指出，“从人的本质来看，一个人不太可能在没有支配别人的权力时向别人承诺一个确定性结果。而且从另一方面看，别人也不太可能在没有得到这种承诺时愿意听从他支配。”Harris和Raviv（1989）也指出，剩余索取权应当与控制权（投票权）对应，因为否则的话，会出现“廉价投票权”现象。既然上市公司的“用手投票”权掌握在控股股东或个别执行董事手中，那么只有让他们拥有全部的剩余索取权，才能保证不出现“廉价投票权”现象。然而，事实上控股股东或个别执行董事并不拥有全部的剩余索取权，因而不可避免的会出现“廉价投票权”现象，或者说，“用手投票”无法保证非控股股东利益不受侵害。
（二）“用脚投票”的现状
“用脚投票”机制的有效运用需要两个前提：1.非控股股东认为退出成本小于其被侵害的利益；2.非控股股东退出使其他股东（集团）收购的股份足以改组公司管理层。以下我们分别分析上述两前提。
1.非控股股东认为退出成本小于其被侵害的利益
退出成本小于股东被侵害的利益是股东愿意行使“用脚投票”权的利益基础。股东退出公司并不是完全自由的，退出将发生相应的直接成本和机会成本。退出的直接成本主要指股票的交易成本，如印花税等。退出的机会成本包括两方面。第一，如果不退出，能从拟退出企业获得的收益。例如假设股票市场仅存在A、B两个上市公司，A公司效益好，但是由于控股股东的操纵使非控股股东的收益未达到按其股份应得的数额；B公司效益差，不存在控股股东操纵问题，但任何股东都没有收益。那么A公司非控股股东获得的那部分收益就构成A公司非控股股东退出A公司的机会成本。第二，潜在的被其他公司控股股东或个别执行董事侵害的利益。因为上市公司中控股股东或个别执行董事操纵现象很普遍，除非“用脚投票”后退出股市，否则进入另一家上市公司仍然会面临控股股东或个别执行董事操纵问题。
虽然退出成本和非控股股东被侵害的利益是客观存在的，但是数值大小却取决于非控股股东的主观判断。这也就是为什么某一上市公司，在一定时点，有的愿意退出，有的不愿意退出。本文令Qi表示第i个股东对其退出成本与被侵害利益之间差值的判断。当Qi 上市公司最大股东持股比例超过50%。这些上市公司其他股东即使全部退出，也无法产生“用脚投票的效果。
表—1 1996年底沪、深两市全部530家上市公司最大股东持股比例分布
区间 0-
10% 10%-
20% 20%-
30% 30%-
40% 40%-
50% 50%-
60% 60%-
70% 70%-
80% 80%-
90%
最大股东持股比例在相应区间的公司数
8
37
90
95
97
85
80
35
3
注：资料源于《经济研究》1998年第5期“上市公司治理结构的实证分析”，作者：何浚
而当控股股东所掌握的股份小于50%时，问题较为复杂。本文引入“退出效果”（K）概念，则：
K=M/S*公司市值
其中：S表示“控股股东所拥有的股份”。
引入这一概念的理由是，一方面控股股东所拥有的股份（S）越少，其他股东（集团）所要收购的用来改组管理层的股份就越少，所以K与S成反比。另一方面，M越大（M越大导致股价降低越多），“公司市值”越小，其他股东（集团）为收购每股股份所需支出的资金就越少，所以K与M成正比，与“公司市值”成反比。
现令U表示其他试图改组公司管理层的股东集团拥有的股份数，L表示该集团愿意并能够收购的股份数。显然，L为K的一个增函数，记为L(K)。只有当U+L(K)>S时，才能改变上市公司的股权控制状况。
综上可知，“用脚投票”也无法保证在任何情况下，非控股股东利益都不受侵害。
三、股东集团价值取向
假设某上市公司共有n个非控股股东，那么整个股东集团价值取向就是控股股东和n个非控股股东共n+1个局中人以各自的利益最大化为目标进行博弈的结果。
现在，我们看一下控股股东和非控股股东的博弈过程。控股股东通过“用手投票”表达自己的意愿，而非控股股东通过“用脚投票”表达自己的意愿。当控股股东通过“用手投票”获得超额利益时，非控股股东将考虑退出。但是由于退出成本的存在，某个非控股股东不会轻易行使“用脚投票”权，直到他认为退出成本小于其被侵害的利益。单个股东的退出并不能迫使控股股东放弃或减少侵害非控股股东的利益。只有当由于若干非控股股东的退出使其他试图改组管理层的股东集团拥有的股份接近控股股东所拥有的股份（S）时，才会迫使控股股东减少对非控股股东利益的侵害，以确保M（愿意退出的股份数）值不再上升。因而，双方博弈的均衡点是潜在控股股东拥有的股份数与当前控股股东拥有的股份数相等，即U+L(K)=S。
（一）控股股东所拥有的股份超过50%
当控股股东所拥有的股份超过50%时，显然即使所有的非控股股东“用脚投票”也无法实现U+L(K)=S。因而，此时股东集团价值取向（D）为：D=控股股东利益最大化
（二）控股股东所拥有的股份小于50%
当控股股东所拥有的股份小于50%，存在U+L(K)=S的可能。
我们用g0表示控股股东获得的超额利益。因此，此时股东集团价值取向为：D=控股股东目标利益（控股股东按股份应得的正常利益+g0）。我们知道非控股股东和控股股东博弈的均衡点是潜在控股股东拥有的股份数与当前控股股东拥有的股份数相等。而K=M/S*公司市值，所以关于g的一元方程为：U+L[M(g)/S*公司市值]=S。
参考文献
[1]M.C.Jensen and W.Meckling,Theory of Firm:Managerial Behavior,Agency Cost and Ownership Structure[J].Journal of financial Economics 3(1996).
[2]斯蒂芬A.罗斯等著.吴世农等译.公司理财(第五版)[M].北京:机械工业出版社,2000(8):
14-15.
[3]夏冬林.我国上市公司股东大会功能分析[J].会计研究,2000(3):12-17.
[4]张维迎.企业理论与中国企业改革[M].北京:北京大学出版社,1999(3):105-107.
[5]何浚.上市公司治理结构的实证分析[J].经济研究,1998.05:50-57.
作者简介：刘莹（1978—），男，江苏连云港人，管理学硕士，会计师，现供职于中国人民银行南京分行。
