从“海富案”到“瀚霖案”再到“华工案”：“公司对赌”究竟何去何从
时间：2021-06-10 13:50:55 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
从“海富案”到“瀚霖案”再到“华工案”：“公司对赌”究竟何去何从
引言
近期，江苏高院对“江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案”（以下简称“华工案”）作出再审判决，该判决因被认为直接突破了最高法在“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案”（以下简称“海富案”）中确立的“与公司对赌无效”裁判原则，而再次在业内掀起波澜。
事实上，在“公司对赌”效力问题上，自“海富案”后早已暗流涌动，此前最为引人关注的是最高法在“强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司等股权转让纠纷案”（以下简称“瀚霖案”）中作出的“公司担保股东对赌有效”的再审判决。
从“海富案”到“瀚霖案”再到“华工案”，我们可以看到，各级法院（即便是最高法自己）对对赌协议效力的论证逻辑似乎并不具备一贯性。本文试图从比较终审法院在三案中为支撑各自判决而提出的核心论据入手，探
寻迷雾背后相对真实的司法态度，为今后“公司对赌”条款的设置提供一些参考。
壹
何事惹春秋：
海富、瀚霖、华工三案案情简述
1.“海富案”：与公司对赌无效，与股东对赌有效
2007 年，众星公司（后改名为世恒公司）、海富公司、迪亚公司、陆波签订《增资协议》，约定海富公司对世恒公司进行增资，增资后其与迪亚公司同为世恒公司股东。《增资协议》特别约定，若世恒公司 2008年未达协议约定的业绩目标，则海富公司有权要求世恒
公司按协议约定方式计算并支付补偿金，如世恒公司未能履行，则海富公司有权要求迪亚公司履行。后世恒公司未达成上述业绩目标。2009 年，海富公司起诉要求世恒公司、迪亚公司和陆波向其支付补偿款。
该案历经一审、二审，并由最高法再审提审。最高法认为，《增资协议》中关于在世恒公司业绩未达标时海富公司有权要求世恒公司支付补偿金的约定无效，但在上述情形下，迪亚公司对海富公司的补偿承诺是有效的。最高法最终判决迪亚公司向海富公司支付补偿金，并驳回海富公司的其他诉讼请求。
2.“瀚霖案”：公司担保股东对赌有效
2011 年，瀚霖公司作为甲方，强静延等作为乙方，大股东曹务波作为丙方，三方共同签订了《增资协议》及《补充协议》。《增资协议》约定强静延等向瀚霖公司增资入股。《补充协议》约定，如瀚霖公司未在协议约定期限内实现 IPO 上市，强静延有权要求曹务波按协议约定的价格计算方式回购其所持瀚霖公司股权，且瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保。后瀚霖公司未实现 IPO 上市。2012 年，强静延与曹务波签订《股权转让协议》，约定曹务波按前述《补充协议》约
定的价格计算方式回购强静延所持瀚霖公司股份，但曹务波一直未履行。2014 年，强静延书面通知曹务波、瀚霖公司支付股权转让款并承担违约责任，后向法院起诉。
该案历经一审、二审，并由最高法再审提审。最高法认定《补充协议》所约定瀚霖公司担保条款有效，并最终判决曹务波向强静延支付股权转让款及逾期违约金，瀚霖公司对此承担连带清偿责任。
3.“华工案”：与公司对赌有效？
2011 年，华工公司与扬锻公司等签订《增资扩股协议》及《补充协议》。《增资扩股协议》约定华工公司向扬锻公司增资入股。《补充协议》约定，在发生未能在协议约定期限内实现 IPO 上市等情形时，华工公司有权要求扬锻公司按协议约定的价格计算方式回购其所持股份，如扬锻公司违约，则潘云虎等股东对违约行为承担连带责任。此后，扬锻公司通过新的公司章程，规定除减资等四种情形外，扬锻公司不进行买卖本公司股份的行为。2014 年，华工公司书面通知扬锻公司，鉴于其在 2014 年 12 月 31 日前不能在境内资本市场上
市，故要求扬锻公司按《补充协议》约定价格回购华工公司所持股份。2015 年，华工公司就此诉至法院。
该案历经一审、二审，并由江苏高院再审提审。江苏高院认为《补充协议》所约定对赌条款具备履行可能性，应为有效，并最终判决扬锻公司按《补充协议》约定向华工公司支付股份回购款及逾期付款利息，潘云虎等股东对此承担连带清偿责任。
贰
道同谋不同：
海富、瀚霖、华工三案核心论据比较与启示
1.三案终审法院核心论据比较
2.两点启示
（1）最高法的论证逻辑：不一致背后的一致？
在“海富案”中，最高法认为，与标的公司对赌的约定使股东的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，因此损害了公司利益和公司债权人利益，违反了《公司法》第 20 条的规定，应为无效。
而在“瀚霖案”中，目标公司的连带担保责任显然在某种程度上也可使股东的投资取得相对固定的收益，但最高法却认定目标公司担保股东对赌的条款有效。最高法解释其理由为：股东投资款全部投入目标公司资金账户，供目标公司经营发展使用，有利于目标公司提升持续盈利能力，这不仅符合对赌股东的个人利益，也符合公司全体股东的利益，目标公司本身是最终的受益者，因此该担保行为有利于目标公司的自身经营发展需要，并未损害公司及公司中小股东权益。
如果我们将“瀚霖案”的上述论证逻辑投射到“海富案”中，在投资方直接与公司进行对赌时，其同样将投资款全部投入公司账户，供公司经营发展使用，难道此时就不利于公司提升持续盈利能力、不符合公司全体股东
的利益了吗？如果“瀚霖案”的论证逻辑成立，那么“海富案”所涉对赌条款是否也应有效呢？
如何解释最高法在海富、瀚霖两案中论证逻辑的看似不一致呢？本文认为，背后的逻辑可能是：最高法认为在目标公司提供担保的情况下，即使其承担了连带清偿责任，尚可向主债务人追偿，而在目标公司直接与投资者进行对赌时，目标公司将成为对赌责任的最终承担者。
（2）江苏高院的“小算盘”：此对赌非彼对赌？
在“华工案”中，我们可以看到，江苏高院支持的“公司对赌”与我们通常理解的“对赌”是不尽相同的。江苏高院支持的“公司对赌”附加了一系列的条件。比如，有效的“公司对赌”必须具备履行可能性，例如需履行法定程序（如减资程序）；需不损害目标公司对其他债权人的清偿能力，江苏高院对此的判断依据是目标公司在持续正常经营，并参考投资人在目标公司所占股权比例及扬锻股份历年分红情况。
可见，按照江苏高院的标准，“公司对赌”能否有效存在高度不确定性。一方面，“公司对赌”的有效性有赖于对赌条款触发时目标公司是否满足履行减资等法定程
序的条件。另一方面，“公司对赌”的有效性还有赖于对赌条款对目标公司清偿能力的影响，而清偿能力的判断标准本身就具有不确定性。江苏高院将目标公司经营状况、分红情况作为判断标准，过于宽泛且语焉不详，而即使采取北大刘燕教授关于“合法可用之资金+清偿能力限制”的判断标准，也需依据届时公司经营状况和法官的主观判断。
总之，“华工案”中被认定有效的“公司对赌”，在投资人和目标公司签订对赌协议之时，事实上各方都很难确定其有效性。
叁
拨云寻日月：
“公司对赌”何去何从
基于对海富、瀚霖、华工三案核心论据进行比较分析所得启示，本文建议，拟将目标公司纳入对赌条款时可从以下角度进行考量：
1.优先采用方案一：大股东/实际控制人补偿或回购+标的公司连带责任担保
鉴于前文对海富、瀚霖两案论证逻辑的分析，同时考虑到华工一案体现出的公司对赌效力判断的不确定性，如需将目标公司纳入对赌条款，则建议尽量采取“大股东/实际控制人补偿或回购+标的公司连带责任担保”的模式。
在此方案下，应当特别关注标的公司是否就其承担担保责任履行相应法定程序。建议尽量取得标的公司提供连带责任担保的股东（大）会决议；除标的公司、对赌股东须参与签署对赌协议外，建议尽量将标的公司全体股东纳入对赌协议签署范围，标的公司及其全体股东应在对赌协议中承诺包括担保事项在内的对赌安排已经股东（大）会决议通过。
2.谨慎采用方案二：标的公司补偿或回购
如前所述，即便法院支持与公司对赌有效，也需满足一系列条件，因此建议谨慎采取直接与标的公司对赌的模式。如需采用，建议特别关注以下事项：
建议尽量将标的公司及其全体股东均作为对赌协议签署方；为免疑义，可以直接在对赌协议中明确约定实现对赌的法定程序（比如减资）；建议在对赌协议中明确约定，回购范围既包括注册资本也包括资本公积的相应份额；设置补偿或回购价格时，建议尽量采用合理标准（比如参考同期企业融资成本）；建议确保标的公司章程对对赌协议所涉事项未作出禁止性规定。
3.趋势和风险
从海富、瀚霖、华工三案来看，法院对上述“方案一”的审查暂未涉及对赌条款是否具备履行可能性，但本文认为将履行可能性作为对赌有效（对赌有效=对赌约定有效+可履行）的审查标准之一，可能是司法裁判的未来趋势。因此，无论采取方案一还是方案二，签订对赌协议时对赌条款效力存在不确定性可能是目前一项无法彻底规避的风险。
