顺预期而行:银行股价、利润与宏观经济
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［提要］ 近两年来，中国银行业出现“低估值、高增长”的局面。本文尝试通过预期与频繁的紧缩性货币政策来解释，同时说明2011年初为何出现银行股“拨云见日”的现象。
关键词：银行股价；银行利润；预期；经济周期；货币政策
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2012年2月13日
“低估值、高增长”是这两年来对银行股投资分析出现最多的字眼。2009年中期之后的商业银行股价与银行净利润之间的相关性十分微弱，银行股表现平平。本文尝试通过预期与频繁的紧缩性货币政策来说明这一现象，同时解释2011年一季度为何出现银行股价上升局面。
一、商业银行股价、利润和经济周期
（一）商业银行利润：顺经济周期。商业银行盈利模式使得利润具有顺经济周期性。在经济周期的不同时段，商业银行的经营行为和绩效具有非常明显的顺周期性。中国银行业90%的利润源于利差收入，也就是说传统的信贷业务仍然是其利润的主要来源，那么信贷规模的大小就直接影响银行的利润。信贷的主要流向依然是以企业为主，企业有投融资的需求，就有对信贷的需求，因而这种需求影响因素主要看企业是否认为投资有利可图，收益大于成本时，一项投资决策才能敲定。
在经济上升时期，商业银行对借款人前景的过度乐观常导致信贷标准降低、信贷政策放宽，商业银行经营绩效的快速提升又强烈刺激其放贷冲动，但实践表明，商业银行许多错误的放贷决策都是在经济周期的上升阶段做出的。经济的高速增长为风险的逐步累积埋下了隐患；而在经济衰退时期，由于借款人财务状况的恶化促使商业银行在提供贷款时更加谨慎信贷策略趋于保守，同时基于绩效的下滑预期、风险方面的顾虑以及金融监管的趋紧，促使商业银行加快信贷收紧的步伐，贷款增长随之快速回落。中央银行采取各种货币政策工具和手段进行宏观调控，引导和稳定社会各经济主体的预期。在经济爬上峰顶和跌入低谷之前就采取有效的宏观调控措施，防止宏观经济起伏波动过大，着力熨平经济周期的波动幅度。商业银行的实际经营行为与中央银行宏观调控的预期目标并不完全一致。这是因为利益诉求不同：商业银行追求的是盈利性，在约束条件下的利益最大化一直是其孜孜以求的目标；而中央银行所追求的是社会福利最大化，旨在实现和保持宏观经济的稳定。
（二）商业银行股价：逆经济周期。预期使得商业银行股价与经济周期相悖而行。公众的预期在虚拟市场（如股票市场）上的表现比在实体经济上更为明显。这是因在股票市场上购买股票购买的是未来的收益，预期是投资者对于未来股价变动的一种期望。因为有预期，投资者才会做出买入或卖出股票决策，并付诸实施，从而影响股价的波动。对未来股价走势进行判断，投资者需要依赖一些消息。消息分为信息和噪音，如果事后证实是正确的，那么该消息就是信息，如果事后证实是错误或过时的，那么该消息就是噪音。理性投资者常依据信息进行判断，而非理性投资者常以噪音作为依据。世上没有纯粹理性和非理性区分，即使许多标榜价值投资的基金经理也经常会做出许多非理性投资举动。
投资者虽有其理性一面，但很多时候由于心理偏差的存在，常常会做出许多非理性举动。按照行为金融研究，投资者存在的心理偏差主要有：过度化情绪、保守主义倾向、后悔厌恶、从众心理及分账心理等。正因为有大量非理性投资者存在，才使市场预期经常发生变动，才使股票在不同价位成交成为可能。预期一旦形成就具有一定惯性，由于投资者固有的保守主义倾向常以过去信息来预测未来股价走势，特别在股价步入上升或下降通道时，这种惯性作用尤为明显。而市场中的“羊群效应”加强这种趋势的延续，直至趋势发生逆转。当市场乐观情绪弥漫之际，投机盛行，投资者之所以愿意高价买入股票，是因为他们相信市场中总存在比他更傻的人会以更高价格来接手股票。
经济周期上升一段时间，而拐点还没到达之前，投资者具有较大的敏感性和灵活性，能最先预期经济疲软的到来。其敏感性体现在，投资者比一般市场上的公众和企业掌握更多的未来信息，更为看重成长性，经济上升到一定时期后增长速率变缓慢，使得投资者对银行的估值偏低，因为银行股与整体股市的走向相关度较高。其灵活性表现在，即使实体经济中的公众和企业也预期到了经济周期顶峰的到来，也无法立即减少投资，缩减生产规模，因为固定资本和企业之间的关系错综复杂，资金无法马上回笼，等等；而股票市场上的投资者预期不好的情况下可以比较快速地撤出资金，资金流动较快。这就是“投机”和“投资”在预期机制发挥效用的情况下仍然会出现“低估值，高增长”。
二、商业银行股价、利润和货币政策
在正常的经济周期运行过程中，有一股力量不容忽视，那就是宏观经济政策。经济理论与实践肯定了经济政策在经济发展过程当中所起的作用，被大多数国家所接受，并用于经济领域，其作用不容小觑。
（一）“高增长”背后的预期。我国的货币政策采用的是凯恩斯主义“斟酌使用”或者根据经济情况进行微调的做法，这种不遵循单一规则的做法，没有给微观经济主体适应的缓冲期，对这些经济人来说，这种政策的变动就变成了一种不确定性因素。
货币政策变化对商业银行利润影响可分为直接影响与间接影响两类，直接影响是指货币政策中利率调整对银行成本与收益的影响；间接影响是货币政策经由银行金融机构传导的过程中，由于货币政策对经济实体产生影响后间接传导给银行。主要涉及的是三方行为主体：政府、公众和银行。政府通过存款准备金率等货币政策工具对经济实体施加影响，公众特别是厂商根据对市场的预期进行决策，银行则是政府和公众行为结果的既定接受者。
当紧缩性货币政策的力度大、频率高，造成经济环境较大的不确定性存在，经济行为主体特别是企业的预期收益也较高，也就是说预期经济在不确定条件下是有利可图的，预期未来的收益，即产品相对价格较高，大量进行投融资活动（假设经济人是厌恶风险的），直接或间接地影响信贷规模，最终使得银行贷款数额大幅上升，利差收入大，利润高。
那么这种行为模式背后的微观原因又是什么呢，为什么说不确定性越大反而使得经济主体对未来的预期价格更有信心呢？货币政策调整的频率如此之大，又不会事先告诉公众，较大的不确定性在经济人的预期机制中扮演了这样的角色：未来经济的变化如此之大，以至于即使能够拥有绝对的知识来消化吸收也不尽如人意，因此决策者将更多地考虑过去和现在所掌握的信息进行预测，而放弃了对未来的预测使得理性预期变得不合理，较多地认为市场上价格的变动基于自身相对价格的变化，扭曲了相对价格在市场经济运行过程中的作用，改变了主体行为的选择，最终导致的结果是整个市场的均衡价格粘在了原有水平上。
也就是说，如果一开始经济处于过热状态，实施紧缩性的货币政策，在不确定性越大的情况下，是不能抑制经济过热的，因为经济人较多以过去和现在较高的价格进行预期，扩大生产；与此相反，如果一开始经济处于低迷状态，实施扩张性的货币政策，不确定性越大的情况下，经济人仍以较低的价格进行预期，不会增加产量，政策无效。
（二）“低估值”背后的预期。股票市场是实体经济的晴雨表，更是走在经济的前头。市场上有任何风吹草动最先搅动的是投资者的心。货币政策施行所产生在实体经济上的不确定性在投资者这里不复存在，而是表现出了自己的特点。
以此轮紧缩性货币政策为例，每次当政策施行前，由于投资者早已洞悉市场经济的基本情况：通胀压力大，经济保持高速增长。政府在经济危机阶段的救市效果也逐渐显露出来，高通胀压力不得不要求政府实施紧缩性的货币政策以实现经济的稳定和谐。每一次加息政策或提高存款准备金率等利空消息总是在政策公布之前弥散开来，此时对整个股市和银行股来说，投资者纷纷出售股票，股价下跌；而当政策公布之后股票市场已经消化吸收了紧缩性货币政策所带来的利空信息，投资者预期未来短时间内再度实施紧缩性货币政策的可能性可以忽略，由此消除了不确定性，在政策公布后的短期内，股价得到回升。
三、小结
银行业两年来“低估值，高增长”的局面背后是预期与紧缩性货币政策共同作用的结果。频率过高的紧缩性货币政策造成经济环境较大的不确定性存在，经济行为主体特别是企业的预期收益也较高。也就是说，预期经济在不确定条件下是有利可图的，预期未来的收益，即产品相对价格较高，大量进行投融资活动，直接或间接地影响信贷规模，最终使得银行贷款数额大幅上升，利差收入大，利润高。货币政策施行所产生在实体经济上的不确定性对投资者的影响是非常小的，政策发布前，投资者能够实现正确预期，股价下跌；政策发布后，短期稳定的政策环境形成，反而形成了投资者的利好预期。
2010年末，伴随着货币政策的收紧，经济增长逐渐显现出放缓的迹象，政策也由紧趋缓。市场认为银行股的三大潜在风险包括：地方融资平台隐藏的资产质量风险提高信用成本、非对称加息和利率市场化降低净息差、资本充足率要求提高引发的再融资需求降低杠杆率。这三大风险所形成的悲观预期在2011年初得以逐一释放，使得银行股价在一季度时“拨云见日”。
主要参考文献：
[1]米什金.货币金融学[M].北京：中国人民大学出版社，1998.
[2]陆珉峰.存款准备金率与商业银行流动性危机管理[J].河北金融，2008.7.
[3]许一览.从紧货币政策对商业银行经营的影响[J].新金融，2008.6.
