后危机时期我国宏观经济刺激政策的退出方略
时间：2021-02-25 00:00:51 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
美国次贷危机后,各国迅速启动了一系列的救市政策,有效地阻止了经济的迅猛下滑趋势。中国政府也出台了四万亿的经济刺激计划,再配以2009年银行体系发放的9.69万亿贷款,这些应急性的政策举措一举扭转了我国此前因为进出口下滑而放缓的经济增速,2009年GDP增速达到8.7%,顺利实现保八的目标。但在世界经济普遍回暖,中国经济强劲复苏的同时,各方对经济刺激所引起的通货膨胀和资产价格泡沫的担忧也更为强烈,宏观经济刺激政策的适时退出已成为一个不容回避的问题。在此背景下,需要正确把握退出机制,研判一系列如整体战略、政策工具和退出时机等关键因素,以便实现政策操作和作用效果上的两相匹配。
政策取向需从短期目标转向长期目标
2009年,我国难寻先例的经济刺激计划,全年高度宽松的信贷高增长,是中国经济领先于其他经济体复苏的主要动力。目前这些措施已经取得了预定的成果。中国经济已扭转了此前的下滑趋势,实际产出正逐渐回到潜在产出值附近,2009年12月高达10.7%的GDP增速也证实了这一点。毫无疑问,在2008年席卷全球的金融危机后中国经济之所以较世界各国率先复苏,主要得益于超出预期30%的银行信贷增长,以及大规模的财政刺激措施。按照政府的政策逻辑,面临全球金融和经济危机冲击下的巨大不确定性,使得经济刺激政策可以适当矫枉过正。但中国经济度过难关之后,目前的当务之急或许也是最大的困难,可能在于如何从应急性的短期政策转向处理中长期发展的问题。
在探讨中国的事情之前,可以回顾一下美国次贷危机的发生过程。可以发现,这场危机很大程度上是一场由于资产负债表危机引起的金融风暴。在危机最为严重的时候,大量的金融机构、企业和家庭的资产负债表中,由于资产方迅速缩水而负债方不由市场定价而固定不变,这导致了众多金融机构与企业出现了资不抵债的情况。实际经营中账面上的巨额亏损和家庭财富的巨额缩水,引致金融机构贷款的大萎缩、企业投资的崩溃,以及家庭消费的下降,并进一步导致市场流动性枯竭和金融交易崩溃。可以说,此次全球金融危机对实体经济影响的主要传导机制就是资产负债表的冲击。这或许就是这场危机发生以来最本质的因素。这与上世纪二三十年代的大萧条乃至日本上世纪90年代的经济低迷的机理完全一致。认识到这一点有助于理解欧美发达国家救市的基本脉络。应该说,美国次贷危机从性质上来看,既不是政府财政收支危机,也不是国际收支的危机,而是发源于私营部门的金融交易和金融创新的危机,同时这场危机的规模是私营部门所无法承受的,因此必须由政府力量大举介入来克服危机。事实上在明确了这场危机的本质后,美国政府所采取的一系列措施,如财政部增发国债购买有毒资产,政府直接注资于即将破产的金融机构,美联储印发钞票,财政部出台的公私合作计划等等,这些措施的基本逻辑就是用美国的国家信用为担保,用发行债券和印钞所获资金注资于金融机构,注资于金融市场,以此增加市场的流动性。其最终目的就是把有毒资产从金融体系中剔除,帮助金融体系恢复正常交易,并借此推动经济的复苏。
中国基本上遵循了与美国和欧洲国家相同的路子,在稳定的国内宏观经济环境下,2009年政府的一揽子经济刺激计划,短期来看确实促进了GDP的V型回升。但是从中长期来看,考虑到经济刺激政策总是有一定限度,经济的增长不能总是寄希望于政府的宏观刺激政策等,政策的逐步退出将是最终的必然选择。在这方面日本提供了一个很好的例证。上世纪80年代后期,日本政府连续实行了几个经济刺激计划,希望通过公共建设项目和贷款计划来迅速振兴经济。但从1996年到2002年,日本经济依然停滞不前,人均GDP只实现了0.2%的微小增长,持续的经济刺激政策最终并没有提高日本的经济增长率。分析其中原因,主要是日本政府着眼于单纯依靠经济刺激计划来推动经济增长,而对于经济增长的长期驱动力因素重视不足,经济刺激计划并没有转换成通过服务业和消费来拉动,导致刺激经济的政策实际效果不佳。一般来说,经济复苏初始阶段最大的推动力通常是政府,但随着经济的逐步恢复,私人资本必须取代政府投资成为经济的主要推动力,才能保证经济的持续恢复和增长。探讨中国什么时候撤出经济刺激政策中最重要的一点是,必须要将下一步的政策取向转移到保证经济发展的中长期目标的实现上来。
根据我国过去数年的经验,如果货币流通量年增长率超过20%,一段时间以后就会反映到资产价格和通货膨胀上面。而在2009年量化宽松的货币政策之下,M1和M2分别增长了32.35%与27.68%,远超历史平均水平。此外,在政策出台初期,M1的增长速度一直低于M2的增长速度,但随后两者在2009年9月出现了M1速度大于M2速度的剪刀差,2009年12月底二者的差距已经扩大到4.67个百分点。这意味着货币流通速度加快,居民的通货膨胀预期开始形成,国民经济面临着通货膨胀预期加强和资产价格出现泡沫化的双重危险。从价格指数来看,12月CPI为1.9%,PPI为1.7%,也初步证实了上面的推断。中国宏观经济之所以出现货币超发、流动性泛滥和资产泡沫形成的问题,从根本上说是增长模式的问题。鉴于中国长期采取依靠资源投入和净出口(出超)拉动的经济发展方式,短期经济刺激政策无法解决经济长期增长中的问题。而长期问题是经济发展中绕不过去的坎。只专注于短期目标并通过注入流动性救市而忽视长期问题的解决,单纯依靠向国民经济注入流动性的短期政策来保证中国经济的长期稳定增长,采用增加海量投资和贷款的办法来增加总需求,是不可能长期持续使用的,最终将会影响中国经济的长期稳定增长。宽松货币政策和财政政策不可能持续太久,这是以往的经济危机给各国提供的经验教训。当前必须尽快将政策取向转向长期目标。具体而言,应重视经济长期增长中的一些根本问题,如在经济政策退出的同时逐步引导经济发展方式转型,促进经济结构优化,避免经济对重型工业的过度依赖,大力发展服务业和民营经济,以便保证长期持续稳定的增长。
可将汇率作为脱钩美国货币政策的重要工具
对于宏观经济政策的各种组合而言,选择财政政策与货币政策的双紧或者双松组合是力度最大的,也是经济金融形势最为严峻的时候实施的。例如当有效需求严重不足时往往选择双松政策组合,包括增加财政支出、减税、降低利率,以及增加货币供应量等。2008年的全球金融危机使全球性宽松的宏观经济政策成为必然的选择,相对而言,中国采取的积极的财政政策和适度宽松的货币政策实际上就是最大力度的宏观经济政策配合。尤其是适度宽松的货币政策发挥了积极的作用。但是目前的突出问题是,宏观刺激政策导致我国面临资产价格膨胀与通胀预期加强之后,如何找准合适的时机退出成为中国面临的一个挑战。
从货币政策的运行来看,政策的退出与人民币汇率制度的现行框架具有很强的关联性。鉴于人民币汇率事实上钉住美元,美联储的货币政策可能在短期内给中国货币政策退出的方式和节奏形成约束,这导致中国货币政策的灵活性大打折扣。从美国方面来看,虽然在7870亿美元的经济刺激和救助计划下美国经济触底反弹,但目前连续数月10%左右的失业率和充满变数的房市表现,仍然使美国未来的经济复苏具有较大的不确定性。为加速金融机构的去杠杆化,美国政府和联储局向经济注入了大量流动性,2009年三季度美国GDP开始转正。但是历史经验表明,失业率对美国选择何时加息更为关键,鉴于“无就业复苏”的现实,美联储将在货币政策上维持当前0～0.25%的联邦基金基准利率水平,且短期内至2010年下半年可能不会调整利率水平,已经成为市场共识。甚至可以判断这一政策基调仍将在一段时间内继续维持。目前美联储采取“数量型放松”工具微调货币政策,例如通过诸如“定期存款工具”(term deposit facility)和逆回购协议的方式,回收市场上庞大的存量流动性。但从某种意义上说,美联储推出的“定期存款工具”只是个技术性工具,更大的问题在于它对银行资产的担保实际上难以退出。经济形势的复杂性使美联储目前面临政策选择上的两难困境。如过早启动退出政策,可能会延缓经济复苏进程,甚至导致经济二次探底;而如果刺激政策退出太晚,通胀又可能失控。综合起来分析,目前美联储更倾向于使用某些非常规工具和手段,而非更具效果的利率工具。在美联储这种长期的低利率政策下,中国需要做的是与美国的货币政策脱钩。
