投资普通股是下策:普通股投资的优缺点
时间：2020-03-29 07:34:38 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
对29家经历破产重整程序的ST公司的股票投资回报统计显示，投资者持有3年回报超100%的几率只有4%。这一数据再次证实了,投资ST普通股是下策。事实上，在欧美等发达国家，破产重整已成为企业再次获得新生的主要手段，投资破产企业这一策略被对冲基金广泛应用，而对冲基金参与的主要手段是可转债。
股票3年持有期回报超100%的几率只有4%
想在ST普通股上赚钱，绝非易事。我们已经从破产法原理上剖析，投资ST普通股是下下策，现以“法院裁定重整之日起第2-4年股价涨跌幅”数据做进一步的实证分析。
统计结果让人大跌眼镜。约150家ST公司中，进入破产重整程序的有29家，再剔除截至目前尚未复权、重整不够时间的公司，有16家ST公司进入统计样本。16家公司中，“法院裁定重整之日起至第2-3年涨幅”达100%以上的只有6家，分别是ST兰宝、ST天颐、ST九发、ST帝贤、ST海纳、ST华龙。也就是说，持有3年ST公司普通股回报超100%的几率只有4%。数据背后的一个事实是：投资ST普通股无异于火中取栗。需要说明的是，在裁定重整当天，ST公司通常已经停牌，在此之前买入ST公司股票的投资者并不能从公开信息中获知确切的重整信息，往往只是根据所谓“市场传言”做出买入决定，因此我们在计算中将所有ST公司纳入了分母。
类似ST兰宝和ST天颐的投资机会“可遇不可求”。ST兰宝在破产重整第二年末回报率达到惊人的2354.1%，第三年降至1229.17%，第四年继续降至956.25%；ST天颐在破产重整第三年末回报也高达2302.13%。但如果投资者买入ST宝硕和ST深泰，持有两年的回报率均为负值：-16.74%和-27.54%（表1）。
“目前，国内投资破产企业普通股的方法仍有操作空间。”李曙光表示。这一空间主要表现在：第一，从130家左右ST公司中遴选出20家，仔细研究其资产负债表，做尽职调查，这相当花费时间、精力和财力；第二，政府及其国资委中有实干家；第三，高超的运作技巧，对融资，对新的主业的把握；第四，群众性的癫狂，对ST公司的投资尽管是“错中错”，但还可能获巨额盈利。
郭树清就任证监会主席后的一系列的言行，表明证监会的相关新政策将会从严。11月21日，郭树清公开表示将对内幕交易“零容忍”：“小偷从菜市场偷一颗白菜，人们都会义愤填膺，但若有人把手伸进成千上万股民钱包，却常常不会引起重视，这就是内幕交易的实质。”“郭氏新政”绝不仅仅是说说而已。12月1日下午，中国证监会宣布解聘第三届并购重组委委员吴建敏。证监会根据举报信息核查，吴在担任委员期间，违规持有参与审核的股票*ST圣方（000036），该行为违反了相关规定。这也是证监会首次对并购重组委员会委员予以重罚。
重组方最获益
尽管在二级市场购买ST公司普通股以获利的确定性非常低，但通过拍卖市场或一级市场获取股权的重组方却获益良多。重组方受益最大的案例是ST天颐。湖北省荆州中院于2007年8月13日作出ST天颐破产重整裁定，同年10月11日，公司重整计划获批。根据重整计划，大股东湖北天发事业集团所持有的5429.7万股、占比45.43%的国有法人股被依法拍卖，10月20日，福建三安集团以1678.103万元拍得这部分股权，成本价每股0.31元，仅为停牌前0.94元收盘价的3折。由于这部分股权占上市公司总股本的45.43%，日后若进行重大资产重组，定向增发后三安集团获得ST天颐的绝对控股权是件轻轻松松的事。
作为低价收购的对价，2007年11月20日，三安集团无偿向ST天颐赠与3300万元以帮助其偿还债务，以1亿元购买公司原本部主营业务资产，并以这部分资产作为出资，与海南椰岛在荆州共同设立新公司，在继续经营ST天颐原主营业务的同时，又解决了当地人的就业问题，获得地方政府的支持。
三安集团在购得45.43%股权的12个月内，启动了ST天颐的重大资产重组和股权分置改革。2010年和2011年两次送股之后，其持股由5429.7万股变成了2.389亿股，以2010年8月13日22.58元的收盘价计算，这部分股权市值高达53.94亿元，除以成本1.4978亿元（0.1678+0.33+1），三安集团获益高达36倍。
在“郭氏新政”下，重组方获益模式可能也将发生改变，金融资本或将获得介入破产投资的机会。在传统“净壳-借壳”模式中，整个程序被肢解成债务重组（破产重整）与资产重组的“两步走”。这种一分为二的重组导致了两个严重的后果：一是重组过程漫长，动辄数年，如S*ST北亚自2007年5月25日停牌以来，其重组方案仍在审批之中。时间上的不可控，对外部投资人而言意味着极大的风险。二是如果资产重组方案被否，资产注入则无法完成。如*ST华源在完成重整计划后，由于2010年严格审核房地产融资政策的出台，重组方原拟注入房地产资产的重组预案泡汤。这类不确定性也是投资者不得不面临的障碍。
将债务重组和资产重组合二为一更重大的意义在于，破产重整的上市公司一般需引入第三方资金，以帮助企业偿债，或者变更主业获得新生。这一过程相当于一次标准降低、不融资的IPO。然而，第三方往往会以启动资产重组、获得对上市公司的控制权作为出资条件。在过去地方政府的主导下，为了不稀释控制权，唯有体制内资本能够进入这个市场。尽管外部投资人可以通过收购企业所发行的债券、银行债权和应收账款等方式介入，但这些债权也几乎没有转化为股权的机会。
更好的方法是投资可转债
既然购买ST公司普通股的方法是下策，那么投资者购买债权能获益吗？理论上而言，在可能破产的重压之下，债权交易价格极低，而在破产清算条件下，出售公司资产获取的现金最先用来偿还债权，至少能够保证债权一定的清偿率，又由于债权人脱手愿望强烈，存在捡便宜货的机会。
统计数据显示，选择债权是门技术活，结果通常是几家欢喜几家愁。有8家ST公司的债权在重整条件下清偿率在20%以下，最终执行的清偿率也相差无几。据湖北万信会计师事务所的评估报告，ST天颐的资产评估价值为2.25亿元，负债评估值为7.01亿元，净资产评估值为-4.75亿元。在重组方无偿提供资金后，普通债权人获得10.07%的清偿率。ST沧化、ST朝华、ST宝硕、ST华龙的普通债权清偿率均在15%以下（表2）。这时候，收购债权并不划算。
投资者收购债权也有可能收获意外惊喜。ST北亚在重整计划中所确定的普通债权清偿率为19%，但因一笔股权投资拍卖款进账，最终令其普通债权持有人获100%清偿。若以20%的价格收购ST北亚普通债权，投资者的获益空间达5倍。此外，ST偏转的普通债权最终也获得100%的清偿，ST秦岭的清偿率为50%，ST星美和ST海纳分别为30%和25.35%。在战略投资者赠与7300万元、荆州市政府捐款1000万元后，ST天发的普通债权的清偿率约为21%。
不过，在A股市场迄今已发生的案例中，债权收购方往往是重组方或其关联方。如ST星美案例中，其于2008年12月29日和重庆城奥签署资产与负债转让协议，由重庆城奥取得公司对外债权。根据重整计划，上海鑫以实业有限公司提供现金及非流通股股东让渡的部分股票，对债权人进行清偿或补偿，债权人未获清偿的部分债权由重庆城奥负责清偿，ST星美将现有全部资产（除被设定担保的特定财产）转让给重庆城奥作为对价。而上海鑫以负责引进关联方新世界房产，向上市公司注入具有盈利能力的优质资产，以完成重大资产重组。
比较特别的案例是ST华源，它提供了另外一条可行的路径。在其债权清偿方案中，担保债权以担保财产的拍卖款项获得全额清偿。职工债权、税款债权均以华源股份资产处置所得全额清偿。而普通债权的受偿方案则包括两部分：一是以华源股份出资人让渡的股票按债权比例进行分配，以华源股份停牌前一日的收盘价 4.37 元/股作为测算依据，每100元债权受偿3.3股华源股份，即普通债权清偿比例为14.42%；二是华源股份可处置资产的变现资金，按照《企业破产法》的规定先支付重整费用、职工债权、税款债权后，仍有剩余的，剩余资金向普通债权人按比例分配。
ST秦岭的重组计划也同样存在债转股的安排。根据《偿债能力分析报告》，假定公司全部资产可按照评估值变现，普通债权可获得的清偿率约为10.97%。为了维护普通债权人的利益，重组方又对该组债权作了调整：债权额的20%以现金清偿；为提高普通债权的清偿比例，每100元普通债权受偿5.2 股出资人让渡的ST秦岭股份。按ST秦岭的停牌价5.78 元计算，这两项调整使得普通债权的清偿率提高至30%。合并计算，ST秦岭普通债权的清偿率最终达到了50%。
比纯粹收购债权更好的投资方法是可转债。可转债同时拥有债权和股权的优势，既可以获得债权的固定收益，也可享有股权价格变化带来的潜在收益。这一策略在美国被对冲基金广泛应用。
2011年11月18日上市的德尔福（Delphi）令全球知名的对冲基金经理保尔森（Paulson）的投资浮出水面。据招股书披露，在上市之前，保尔森是德尔福的最大单一股东。在2005年德尔福破产之后，保尔森通过购买债权，并将债权转为股权，拥有2410万股德尔福股票，持股成本仅为0.67美元/股。在德尔福的二次IPO中，保尔森以22美元/股的招股价出售了2060万股，1400万美元的投资增值至4.53亿美元，获利32倍。同样获得巨额回报的是另外三家对冲基金：总部在纽约的艾略特资产管理公司（Elliott Management Corp），持有德尔福13%的股份；位于格林威治的银点资本（Silver Point Capital LP）持有9%的股份；在洛杉矶的橡树资产管理公司（Oaktree Capital Management LP）持股7.5%。这三家对冲基金均在德尔福破产之后投资了其债券。
2011年11月23日，国家工商总局制定的《公司债权转股权登记管理办法》发布，并将于2012年1月1日实施。根据办法，债转股包括以下三种情形：其一，公司经营中债权人与公司之间产生的合同之债转为公司股权。其二，人民法院生效裁判确认的债权转为公司股权；其三，公司破产重整或和解期间，列入经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议的债权转为公司股权。这一办法为破产投资提供了制度支持。
破产投资应有更多作为
在美国，破产重整已经成为企业再次获得新生的主要手段，也吸引了大量的对冲基金参与其中。2008年的全球金融危机后，遭受重创的美国汽车产业即是通过破产重整而走向新生，如通用汽车（General Motors）、克莱斯勒（Chrysler）、德尔福均是适用美国《破产法》第11章而获重生。实际上，在中国，破产重整制度的适用范围也远远不止ST公司一类。负债扩张的公司、灾难敏感性的公司（食品、矿业、核产业、药业等）、员工负担型的公司，都可以进入破产企业的监测范围。
被《时代》杂志评为美国最杰出破产律师的哈维・米勒（Harvey R. Miller）认为，1980年以来，三类公司成为最容易破产的公司：第一类是因一时冲动杠杆收购（leveraged buyout）而沦落至适用美国《破产法》第11章的地步，如联邦百货公司（Federated Department Stores）、梅西百货公司（Macy＆Co.）、环球航空公司（Trans World Airlines）、绍斯兰公司（Southland）、环球海事公司（Global Marine）、国民石膏公司（National Gypsum）；第二类是中毒侵权（toxic tort）纠纷短期内集中爆发，如约翰・曼菲尔玻璃公司（Johns Manville）、知更鸟公司（A.H. Robins）等与石棉生产、销售有关的公司；第三类是卷入劳工抚恤金纠纷或环境侵权诉讼的公司，如伯利恒钢铁公司（Bethlehem Steel）、阿尔斯查尔莫斯农机公司（Allis-Chalmers）等曾经盛极一时的公司，大陆航空（Continental）、泛太平洋航空（Pan American）、东部航空（Eastern）、美国联合航空（United）、三角洲航空（Delta）、东部航空（Eastern）、美国航空（US. Air）等航空公司。
推荐访问:普通股 下策 投资 投资普通股是下策 普通股投资的优缺点 用普通股进行长期投资
