开放经济的金融加速器模型——文献综述
时间：2021-07-08 20:05:53 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
［摘 要］新兴市场国开放经济下的货币政策研究应当有别于发达国家，传统理论难以胜任新兴市场国货币政策的分析需要。本文指出在当前研究货币政策的文献中，开放经济的金融加速器模型脱颖而出，为新兴市场国的货币政策研究提供了合适的理论框架。本文总结了此类模型的优点，指出该类模型的关键机制即汇率的金融加速器机制，是新兴市场国货币政策分析不可忽视的因素，本文对该机制的诸多方面的探讨有利于今后该类模型的更优构建。
［关键词］汇率 新兴市场国 货币政策
新兴市场国资本项目开放下的货币政策研究
新兴市场国资本项目开放的步伐在加快，但从发达国家和新兴市场国的实际发展情况来看，两类经济体在资本项目开放后的经历有很大差别。例如，资本流动在新兴市场国表现出更强烈的顺周期性；资本流动在新兴市场国更容易引发货币危机；在新兴市场国更容易发生资本流入逆转现象；资本项目开放会引发新兴市场国汇率波动、金融资产价格波动、地产价格波动、投资波动、产出波动等等，而在发达国家资本项目的开放为平稳经济提供了又一渠道。
在现有的开放经济货币政策研究文献中，对新兴市场国和发达国家的上述不同重视得不够。新凯恩斯主义模型研究开放小国的货币政策的许多文章，并没有留意到新兴市场国在资本项目开放以后，有许多方面不同于发达国家。已有的开放小国货币政策研究更多以发达国家作为研究对象，没有立足新兴市场国的独特表现，从而对新兴市场国的解释能力并不高。这样，许多很好的开放模型若用于分析新兴经济体，必须做出调整。如Kollmann(2005)提供的模型和数据虽然有利于我们去把握资本流动和汇率波动的关系，但若要运用此模型于新兴国家的汇率波动研究，修改也是必要的。类似的还有Svensson(2000)，这个开放小国的经典模型，若要用于新兴市场国，修改是必须的 。
自2000年以来，理论上这种局面有所改变。越来越多的文章开始重视新兴市场国在资本项目开放后的特殊性，并留意这种特殊性对货币政策影响。这些文章主要重视下面几项新兴市场国的特征。
第一，强调资本项目开放给新兴市场带来债务外币化，从而影响货币政策。Mishkin(2000)针对新兴市场国在资本项目开放后较为普遍的债务美元化现象，指出高度的债务美元化会减少通货膨胀目标钉住制的可行性。因为债务美元化的国家会有强烈的动机去稳定汇率，因此市场就有理由怀疑中央银行并不是在钉住所承诺的通货膨胀目标，而是在钉住汇率，通货膨胀目标钉住制所要求的信誉因此被破坏。Gertler等 (2003)则指出受债务美元化影响，汇率的作用机制发生了改变，在这些国家本币贬值可能会表现出紧缩效应。
第二，针对新兴市场国的资本逆转现象，分析资本项目开放对货币政策影响。Calvo (2006)考虑了新兴国家在资本项目开放后面临的资本逆转现象，指明资本逆转的发生削弱了央行的最后贷款人功能。针对资本逆转源于债务美元化现象，他强调为提高货币政策独立性，新兴国家应当消除债务美元化现象，并指出在资本突然逆转时，政府应当暂时放弃通胀目标，转向汇率稳定。Fraga等 (2003)在讨论新兴经济体的通货膨胀目标制时，强调了资本逆转是导致新兴国家通胀波动大的主要原因。与此相仿的是Favero和Giavazzi (2004)，在分析实施通货膨胀目标制的新兴经济体为什么会难以控制通货膨胀率时，提到了资本流出的作用。他们阐述当政府财政恶化带来国家风险溢价上升，同时引发资本逆转以及本币贬值，这最后会带来通胀率的上升。
第三，针对国际资本市场信息不对称，分析新兴市场国资本项目开放给货币政策作用带来的难处。Huybens和Smith (1998)运用Dimond的新古典增长理论，表明当外国居民可以对本国居民提供贷款以及存款，但同时外国对本国的实际情况的了解又存在高昂的成本，在这样的背景中经济对冲击的反应。
开放经济的金融加速器模型的提出及优势
在这些研究新兴市场国资本项目开放背景下的货币政策文章中，有类文章特别引入注目，就是开放经济的金融加速器模型。这类文章的代表有Cook(2004)、Céspedes等(2004) Chang和Velasco(2001)、Cúrdia, （2007）、Devereux等(2006) 、Gertler等 (2003)、Ghironi和Rebucci (2002)，另外Moro´na 和Winkelried（2005）简化了此模型，将此类模型的结论放在Svensson(2000)框架中。
这类模型和其他新凯恩斯主义模型相比，可以综合体现新兴市场国的经济特征。
首先，它们可以体现新兴市场国的资本流动顺周期性特征 。传统的开放经济模型认为国际金融市场发挥资源配置作用，国际资本对暂时受不利冲击影响的新兴市场国而言可谓是“雪中送炭”，但是，与此相反的是，顺周期的资本流动对新兴市场国却意味着是“锦上添花”或“投井下石”。传统开放经济理论难以阐明的现象，在金融加速器模型中可以得到很好的回答。依据金融加速器模型安排，海外资金供应者以信贷形式对新兴市场国提供资金，他们深谙对新兴市场国的投资带有更多的风险，当风险提高时，他们或提高风险溢价，或减少资金供应。他们运用新兴市场国公司的资产负债表来确定风险高低。在经济繁荣时期，公司收入提高，资产负债表改善，违约风险下降，风险溢价以及相应的外部融资成本也因此而降，海外资金供应者也愿更多提供资金，这样就有了在繁荣期资金流入更为增加的顺周期资本流动表现。
其次，该模型还可以体现资本逆转现象 。传统的开放经济所不能解释资本逆转现象。我们一旦引进金融加速器模型，这种现象就不再显得莫名其妙。在金融加速器模型中，有个关键的变量就是风险溢价，该变量的急剧上升可以代表资本逆转现象。风险溢价可以设定为内生的，也可以设定为外生的。如果把风险溢价作为外生冲击，那么可以用该变量的上升来体现由各类因素所引发的资本逆转，包括传染效应、外国金融机构对本国的预期突然变化、邻国市场追加资本金要求等引发的资本逆转。如果风险溢价被设定为内生变量，其变化由本国公司的杠杆率决定，那么该变量就可以体现由本国经济、债务结构作用所引发的资本逆转现象。
再其次，该模型也可以体现债务美元化及货币错配。金融加速器模型对债务美元化以及货币错配的安排，也是显得得心应手、游刃有余。在金融加速器模型中，投资需要由信贷来融资，只要产生本币收入的投资项目需要有外债来融资，那么就会产生债务美元化以及货币错配现象。
另外，该模型还可以体现金融市场不完全。金融市场不完全的设定对新兴市场国的研究而言是至关重要的。金融加速器本身的核心就是强调金融市场的不完全，从而使得冲击会产生放大作用。具体地讲，模型假定信贷市场存在严重的信息不对称，资金供应者不能知道资金需求者使用资金后收益状况，必须要支付监督费用才能克服后者的道德风险问题。
汇率的金融加速器机制的内容及证实
这类模型区别于其他模型的关键点在于它引进了汇率的金融加速器机制。汇率的金融加速器机制是指，汇率透过改变企业的资产负债表来放大经济冲击的作用过程。以国外需求下降的冲击为例，受此冲击作用，发生本币贬值，而这在债务美元的背景下又会带来企业的资产负债表恶化。在信息不完全的国际金融市场上，金融机构面对企业的违约风险，要求有风险补偿即风险溢价，企业风险的衡量指标就是以杠杆率为代表的资产负债表状况。当企业的资产负债表发生恶化时，金融机构认为此时企业的违约风险加大，因此提高风险溢价，这意味着企业面临的融资成本上升，由此引发企业投资的下降和产出的紧缩。图1表达了该机制。
