探析私募股权投资中的对赌协议
时间：2021-03-08 20:06:31 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
摘 要 对赌协议是一种投资融资手段，具有很高的风险，其首先出现在资本高度流动的欧洲市场中。近些年，私募股权中对赌协议逐渐在我国出现，由于其属于一种引进的模式，我国在对赌协议的利用上问题频出。因此，本文通过“对赌协议第一案”的分析，在法律定义以及法律结构上对其进行解析。通过对其法律性质的剖析，探讨对赌协议的特点以及与射幸合同等等的区别。并希望在此基础上帮助对赌协议在实践中的运用。
关键词 对赌协议 私募股权 投资
作者简介：陈远宁，江苏大学法学院学生。
中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.03.337
作为一种通过高风险来换取高收益的投资融资手段，对赌协议之前主要在资本流通发达的欧美得到很好应用。日前，作为私募股权投资的一种完善机制，对赌协议被引入到中国。在实践中，摩根士丹利与蒙牛的对赌协议得到了双赢，并引起了人们的关注。但除开成功的案例，海富投资与甘肃世恒的对赌协议被称为“中国对赌协议第一案”，并引起学界的广泛讨论。在中国市场经济的浪潮下，私募股权投资的地位不断上扬，对赌协议作为一种新模式，需要人们对其的理解与关注，防止实践中出现的问题。笔者通过对“中国对赌协议第一案”的分析，探索对赌协议本身的法律性质，并以此衍生了解对赌协议的法律性质，最后在了解对赌协议的基础上，探讨如何通过法律规范相应制度，并進一步探讨对赌协议如何更好的在制度框架下得到规范。
一、现状：私募股权投资及对赌协议
（一）私募股权投资概述
私募股权，也被称为非公开发行，意即以向特定投资对象以非公开方式融资。既为私募，则意味着作为募集特定对象机构或个人投资者，通常都是具备一定程度的商业判断能力和抗风险能力，且资产状况良。而私募的方式一般不允许通过任何公开媒体进行宣传。
私募股权投资（英文概念为Private Equity，简称“PE”），实务界一般认为，这通常是一系列概念的集合，包括私募股权资本（Private Equity Capital）、私募股权基金（Private Equity Funds）、私募股权投资行业（Private Equity Industry）等等。而从投资的角度来看，私募股权投资则是指以私募的方式，对市场中的私有企业，特别是非上市企业所进行的权益投资。其特殊之处在于，在投资启动之时，投资者就会设计将来的退出机制，实际操作中主要是以上市、并购或管理层回购等方式持有股份获取利益。
从历史渊源来看，私募股权投资基金起源于上世纪40年代的美国，借助于欧美自由经济的环境得到发展。经过发展，这一投资方式成为了仅次于IPO的重要融资手段。
改革开放后，中国市场蓬勃发展，在上世纪 90 年代，私募股权投资机制逐渐被引入中国。随着市场经济的发展，资本市场的蓬勃，中国人对于私募股权投资的认识也不断深入。
（二）对赌协议的概述
对赌协议（英文概念为Valuation Adjustment Mechanism，VAM），是收购者（投资者）与出让者（融资者）在达成并购（融资）协议时，为排除可能的风险，对将来可能发生的不确定事项所进行的约定。一旦双方协议所约定的条件成就，收购（投资）者就可以行使双方特别约定的权利。而如果双方协议所约定的条件不成就，则出让者（融资者）就可以行使双方特别约定的权利。实际上，对赌协议更可以称作为估价调节机制。作为一种可以有效保护投资人利益的合同形式，我们应当理性看待其名字中所含的贬义，学会运用驾驭对赌协议来降低投资风险。
（三）对赌协议的运用
蒙牛对赌摩根士丹利对赌协议等成功案例让民营企业看到了一种安全的投资机制。而太子奶与髙盛对赌失败，民营企业也开始正视其中的风险，并抛弃以往在对赌协议中的弱势地位，寻求更大的话语权与利益。双汇公司以71亿美元的交易金额收购美国猪肉生产商史密斯菲尔德，更是达到了中国企业对美国企业收购金额之最。
伴随对赌协议利用率提升而来的问题是，以往简单的协议内容已不能适应日益复杂、规模巨大的交易要求。以上述双汇公司并购案为例，双方当事人使用了双层式企业解约费的模式，约定如果在并购中与两个既存竞标人其中之一达成协议时，可以减少合同中约定的解约费；如果由于双汇公司的原因导致收购无法达成时，给付史密斯菲尔德一定的反向解约费。
虽然有着成功案例，以及成功经验，但在实践中，仍存在许多问题。首先，对赌协议逐步在我国展开，但时至今日的，其适用范围却非常狭窄。运用这一协议形式的企业往往仅采用财务绩效等条款，这种单纯的“净利润”标准比起国外的运用呆板而狭窄。其次，我国对赌协议的运用，虽有双汇的好例子，但投资方仍大多为国外资本雄厚并且经验丰富的风投财团，正处于学习发展阶段的微小企业、民营企业在运用这一协议形式时往往显得经验不足，处于劣势地位。
纵观对赌协议的产生与发展历程，其本质上可以说是一种投资者用来降低风险的自我保护约定。当年蒙牛公司、太子奶公司在引入PE时，均约定了条件相对严苛的对赌协议：要求公司的业绩在约定时间内必须达到约定的目标，否则投资方对被投资企业的管理层有权进行相应的制裁。从我国对赌协议运用的现状看，民营企业、微小企业由于扩大融资规模的急迫性，往往会在估值方面作出妥协，这很容易扼制自身的发展。
二、分析中国“对赌协议第一案”
2012年4月，PE对赌条款无效第一案在甘肃启动，这引起了PE 行业很大震动。海富投资有限公司与甘肃世桓有色资源再利用有限公司因五年前投资合约中的对赌条款起诉至当地法院，该案中的业绩承诺条款并未得到法院的支持，在一审和二审中均被法院驳回，这在中国私募股权投资界尚为首例。此案一共历经三个阶段，可谓一波三折。
