GE产融结合在次贷危机中的脆弱性案例分析|美国次贷危机前后房价
时间：2019-04-26 03:24:54 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
【摘 要】 自2008年次贷危机爆发以来，作为多元化经营和产融结合的典范——GE集团，在经营上也出现了严重的问题。文章阐述了GE集团近五年业务模块的变化及产融结合模式，运用各项财务指标分析GE产融结合在次贷危机影响下的业绩表现，试图揭示GE产融结合的脆弱性，并对GE产融结合脆弱性的防范提出建议。
【关键词】 产融结合； GECS； 脆弱性； 次贷危机
多年来，GE集团（通用电气）在企业界一直被奉为多元化和“产融结合”的成功榜样。GE以产业资本为基础，与金融资本深度结合，利用金融资本极大推动了产业资本的发展，曾为集团创造出高速而稳定的利润增长率、优于市场平均的股价表现和名列世界前茅的企业市值。在众多诱人景象下，许多企业心生向往，走向模仿GE的多元化和产融结合道路。但即便是这个优秀的榜样，也未能处理好产业资本与金融资本的关系。由于金融资本存在着巨大的金融风险，它既可为产业资本的扩张提供强大的资金支持，产生协同效应；亦会蚕食产业资本，危害企业发展。随着2008年美国次贷危机的爆发，GE金融资本这颗埋于深处的定时炸弹，逐渐显现对GE集团的巨大消极影响。本文通过研究GE经历次贷危机前后的业绩表现，从财务角度分析GE产融结合脆弱性，为谋求多元化和产融结合的企业提供借鉴意义。
一、GE概况
GE集团的建立始于1890年，美国发明家爱迪生为将自身发明的一系列电气产品推向市场，成立了爱迪生通用电气。GE从最初的只做实业、产业多元化，逐步涉足金融业，到金融业务占据企业的半壁江山，至今已走过120个春秋。杰克韦尔奇在任时，GE为了降低过分扩张成本，提高投资利润率，将多元化业务整合为三大类：服务产业、传统产业、高科技产业①。而近几年，现任GE总裁伊梅尔特仍在不断整合和缩减GE的业务模块。从2010年的财报来看，GE业务模块分为五大类：能源基础设施、技术基础设施、NBC环球、家用商用电气照明、GE Capital。前四项为产业模块，GE Capital为金融模块。为研究GE经历次贷危机前后的经营状况，本文选取2006—2010年的财务数据进行分析。
（一）各业务模块的收入份额
从各业务模块的营业收入来看，2006—2010年，能源基础设施和技术基础设施占总营业收入的大概比重各为25%，且都呈上升趋势，NBC环球的收入比重基本保持在10%，家用商用电气照明的收入比重则从不到8%逐步降至5.5%左右，而GE Capital的收入比重亦有下降趋势，从40%左右降至30%左右。总体而言，GE的主力模块为能源基础设施、技术基础设施和GE Capital，这三块业务的营业收入涵盖了企业总体营业收入的80%。
（二）产融结合的方式
GECS（GE Capital Services Inc.）是GE的全资子公司，是从GE集团中分离出来独立运作的金融服务公司，GE Capital所有业务归GECS直接管理。GECS一方面为集团内部提供融资便利，另一方面更为集团外部客户提供专业的金融服务。吕波在《资本的博弈》一书中提出，GE的资本密码是：在竞争度较低、可预见性好、周期波动性小的行业中，收购并打造“数一数二”的公司，使其为集团提供可观而稳定的投资回报，从而使集团获得评级机构给予的最高信用等级，并通过此等级获得融资成本最低的资金，再将资金向相关的企业和个人放贷，以获得源源不断的本息，支持集团的进一步扩张。
由此看来，GE集团的产业资本与GECS的金融资本是相互促进，更是唇亡齿寒的关系。一方面，产融结合模式可呈现良性循环状态，即如果产业资本运行良好，能够获得优秀而稳定的投资回报，那么最高信用评级得以保持，GECS可以用低利率融资、高利率放贷的方式获得充裕的资金，以继续支持产业资本的发展；另一方面，产融结合模式也可能进入恶性循环状态，即如果产业资本或者金融资本运行不佳，导致集团整体利润下降，将导致GE丧失最高信用等级，于是GECS便失去融资优势，源源不断的本息流入将中断，最终危害产业资本的发展。
尽管GE在产业扩张时，对收购公司有着严格的把关和科学的考量，但GE的产融结合模式未能安然度过次贷危机的冲击，问题就出在金融资本的运行不佳。随着金融资本的急剧膨胀，金融风险被无限放大。次贷危机导致客户违约率激增，金融资本运作不佳，产业资本的利润不可能迅速弥补金融业绩的损失，导致集团利润整体下降，最高信用评级丧失，融资优势消失。
二、GE产融结合的脆弱性
（一）次贷危机引爆金融风险
次贷危机期间，GE未能保持住良好的经营业绩。总体来看，GE集团的营业收入和营业利润在次贷危机后明显下降，其中总营业利润从2007年的268亿美元降至2009年的179亿美元。在GE的五个业务模块中，除了能源基础设施模块的营业利润在每年增长外，其他四个模块在金融危机的影响下，都有不同程度的下降，其中GE Capital的降幅最为明显，其2007至2009年的营业利润竟下降了108亿美元。相对而言，实业模块的利润变化比较平缓，能源基础设施模块还呈逐年上升趋势，而金融模块GE Capital的利润变化上下震荡极其不稳定，这对要求获得稳定的利润增长的GE产融结合模式来说非常不利。
GE的持续经营业务的息税前利润从2007年的272亿美元陡降至2009年的152亿美元；每年增长的股息分配额也从2009年开始减少；稀释每股利润从2007年的2.2美元每股（2006年至2010年最高点）降至1美元每股（2006年至2010年最低点）。
GE的净资产净利率也从2007年的19.38%跌至2009年的9.33%。运用杜邦体系指标对GE集团的获利能力、营运能力和财务杠杆进行分析，可知GE的权益乘数一直处于很高的比例，负债率高，而资产周转率在这五年基本持平，GE权益收益率的下降主要来自于销售净利率的下降，即获利能力的降低（表1）。
（二）次贷危机下利润贡献度 2006—2010年，从GE的各业务模块的营业利润贡献度来看，能源基础设施和技术基础设施的利润占总营业利润比重各为30%左右，NBC环球约占12%，家用商用电气照明的营业利润贡献度最小，只占2.5%左右。GE Capital的变化值得关注：2006年和2007年，其营业贡献度达40%以上，而次贷危机后，利润贡献度陡然下降，2009年仅占总营业利润8.13%，2010年回升至16.69%，但仍远低于2007年之前的利润贡献水平。
次贷危机引发的客户违约，导致GE Capital利润严重萎缩，其中2009年，GE集团的总体营业利润主要靠能源基础设施和技术基础设施两大实业模块来支撑。金融资本的获利能力在次贷危机的冲击下显得极其脆弱。
（三）次贷危机下GECS状况
从GE的资产负债结构来看，近五年GE集团60%左右的资产为金融资产。资产负债率高达85%左右，其中负债70%是由短期借款和长期借款构成，而短期、长期借款96%以上是金融负债，即GE将近70%的负债为金融负债（表2）。
债台高筑的同时，GECS的资产利润率一直处于极低的水平，且在次贷危机影响下逐年下降，2006至2010年，净资产净利率从20%骤降至5%以下。同时，GECS一直运用着极高的财务杠杆，2006年高达20%的净资产净利率是以10.45的极高的权益系数来支撑。2007和2008年，GECS权益乘数继续增大，但即便是财务杠杆的抬升，在资产利润率逐年下降的颓势下，也无法挽回权益净利率下降的趋势。以高负债为基础的金融资本的扩张，不仅无益于企业利润的提升，反而增加了金融风险，加重了企业的费用负担，降低了企业利润，2008年次贷危机就像一条导火索引爆了金融资本的潜在风险。
（四）次贷危机下资产的扩张绩效
金融资本占据了GE集团的半壁江山，GE与GECS的资产和资产利润率的变化趋势亦基本一致，GECS的经营绩效对整个GE集团影响重大。近五年来，GE的资产扩张绩效不佳，随着资产的增长和保持，资产利润率并未跟上资产扩张的步伐，并在次贷危机的影响下逐年下降，金融资本没能促进产业资本的发展（图1）。
2009年，GE集团的各项财务指标全面告急。出于对GE集团经营业绩持续下滑的担心，各评级机构下调了GE的最高信用评级。同年3月12日，标准普尔下调了通用电气及其下属通用电气金融服务公司（GE Capital）的AAA信用评级，这是该机构自1956年以来首次下调通用电气评级。12天后，穆迪也下调了通用电气的“Aaa”信用评级，这是通用电气四十年以来首次丧失穆迪的最高评级。最高信用评级的丧失，击中了GE产融模式的软肋，而股市当然也对GE的业绩表现做出了回应，GE的股价从次贷危机爆发前的40美元跌至20美元以下，2008年下半年还曾跌破10美元。考虑到金融资本的高风险性，GE开始逐步缩减GECS的规模。从年报上的财务数据可知，GECS的资产已从2008年的6 610亿美元降至2010年的6 088亿美元。
三、GE产融结合脆弱性的启示
（一）减少产业资本与金融资本相互影响的程度
从GE的案例中不难发现，集团的金融业务无论是从资产规模，负债比率还是收入和利润份额方面，在集团内部都举足轻重，甚至超过了其他产业模块的地位。但这种将金融资本与产业资本完全紧密结合的产融模式，增加了集团的财务风险和金融风险。马克维茨的非相关性投资组合可分散风险的理论似乎可以运用于此，GE集团可以考虑在不减少金融资本对产业资本帮助的前提下，通过各种手段或制度安排来重新构建产业资本与金融资本的关联关系，降低两者结合的深度，减少金融资本对产业资本的消极影响。例如，GECS是GE集团的全资子公司，是否可以考虑降低控股权来减少相互间高度依赖的程度。
（二）控制负债规模，合理利用财务杠杆
GE集团和GECS的权益乘数居高不下，资产负债率高达85%和96%，GE集团过去漂亮的财务数据一定程度上得益于财务杠杆效应的鼎力支持。但“成也萧何，败也萧何”，如果经济不景气，过高的财务杠杆可能导致企业的利润缩减，现金流出增加，导致企业经营业绩不佳，产融结合模式进入恶性循环的状态，丧失良好的市场形象，打击公众对企业的信心。在案例中，权益乘数高达6~7的GE集团的权益净利率曾达到20%，但之后整体业绩下滑，盈利能力下降，导致GE即使在高权益系数支撑下也无法再现业绩辉煌。因此，企业应合理控制负债规模，避免过高的财务杠杆对企业经营产生消极影响。同时应协调好经营风险和财务风险的关系，在经营风险较小时，可适当提高财务风险以享受财务杠杆效应，在经营风险较大时，应降低财务风险，以免企业背腹受敌。
（三）合理分配金融资本与产业资本的规模比例
GE集团拥有70%的金融资产和60%的金融负债。尽管在金融环境良好的情况下，金融资本的杠杆作用很好地提升了企业的绩效，产融模式良性循环，产业资本和金融资本相安无事，但在金融危机爆发的情况下，企业巨大的金融风险很可能爆发，GECS的金融衍生产品放大了企业的金融风险，其证券化产品随着资产价格的波动而波动，不利于企业获得稳定的现金流。如此，产业资本将受到影响，不得不为金融资本的损失买单。为避免金融资本对产业资本的侵蚀，金融资本与产业资本的规模比例应控制在一定范围内，应从数量上减少金融资本的份额，控制金融资本的无限扩展，降低金融风险，减少金融资本对产业资本的负面影响，降低企业经营业绩的波动性，保持产融结合模式的良性循环状态。
（四）建立预警风险的指标体系
GECS具有“内在的脆弱性”，不能向商业银行一样获得稳定的客户存款，必须依附于产业资本存在，依靠产业资本的坚实发展来获取资金来源。如果将其独立于集团之外，GECS将失去依托和庇护，丧失融资获利功能。所以从形式上讲，GECS的金融风险无法转移。对于无法转移的风险，可对其进行监控。对于GE集团如此庞大的金融资本，应仿照金融企业建立一套可预警风险的指标体系，从资本充足率、财务风险、流动性风险、汇率风险，利率风险等方面对金融资本的运作进行全面系统的监控，及时发现并控制潜在风险，将不可转移的金融风险把握在安全的范围之内。
【参考文献】
［1］ 吕波.资本的博弈［M］.北京:机械工业出版社，2011：93-128.
［2］ 郎咸平.整合案例点评［M］.北京:东方出版社，2010：17-36.
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