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    问路借壳

    时间:2021-01-23 12:03:26 来源:雅意学习网 本文已影响 雅意学习网手机站


      2016年是医药并购重组的井喷年,无论是并购案例数量还是交易金额均刷新历年纪录,而且交易规模超过10亿元以上的并购案例数量快速上升,大交易、高估值成为今年并购交易的最大特点,而医药借壳上市是一道不可错过的风景。
      嘉林药业借壳天山纺织以83.68亿元的交易金额问鼎医药资产并购重组的榜首。嘉林药业从1999年开始规划上市,新疆梧桐树、基石投资、北京中信等诸多PE公司参与其中。国内IPO监管的不确定性因素多次影响了嘉林药业的上市计划,与香港上市公司绿叶制药的收购协议终止后,嘉林药业果断选择借壳。2016年7月29日,天山纺织重大资产重组获得证监会的批复,通过资产出售、置换及发行股份购买资产方式,嘉林药业完成了资产置入上市公司。通过借壳的方式,国内降血脂第一品牌正式登陆资本市场。
      资产清晰、经营规范、持续盈利能力强,这些硬条件是借壳上市成功的基础。中国医药资产的资本化运作到今天,优质的医药资产已经基本完成了上市计划,而盈利能力强的未上市企业则成为“唐僧肉”。
      从嘉林药业借壳天山纺织的案例来看,嘉林药业以2015年净利润为5.04亿元为基础,按照市盈率16.6倍整体估值83.68亿元,根据盈利补偿协议约定,2016年、2017年和2018承诺净利润为6.5亿元,7.79亿元和9.37亿元。嘉林药业借壳的整体估值需要未来高成长性支撑,那么在借壳方案设计时,需要充分评估企业未来三年的成长性。
      不同于互聯网类公司,医药企业具备制造业的属性,核心资产包括现金流、厂房设备以及药品批文,其中药品批文的价值逐渐成为医药公司资产估值的重点,因为医药企业,尤其是生物制药类的公司,未来的业绩成长很大程度依赖药品批件的准入门槛和药品销售。
      参考2016年完成借壳上市的医药资产评估情况,标的公司的资产评估方法通常适用的是收益法,在公司过去三年的经营成果基础上,合理估计未来五年的业绩成长性进行估值定价。因此,判断医药资产优质性,尤其是站在借壳上市角度来看,除了考虑公司经营规范、资产质量方面的硬条件,还要分析公司在产品批件、市场空间、销售实力的软实力。
      借壳路径
      2014年以来,医药资产并购重组高潮掀起,反观IPO市场,由于受政策监管、市场环境、融资监管等诸多不可控因素影响,医药企业IPO屡屡受阻。虽然今年以来,医药企业成功IPO的速度加快,截至11月末,2016年已有8家医药企业完成IPO,而心脑血管及妇科中成药企业步长制药以600亿总市值、申购价55.88元/股成为今年最贵的新股。但是笔者认为,本轮上市的医药企业申报IPO时间较早,今年以来监管层加快新股审批步伐实则是消化IPO堰塞湖,企业撤销上市材料转战新三板的也不在少数。从医药企业IPO现状来看,在注册制脚步放缓之后,符合条件的医药企业通过借壳或者上市公司并购或将成为主流。
      从今年披露的医药并购重组的案例来看,嘉林药业、开药集团、同济堂、美年大健康、中国脐血库等借壳资产均估值在59亿元以上,借壳交易规模越来越大。尽管今年借壳监管进一步收紧,对于借壳上市的标准和审核要求也在进一步升级,但是医药借壳热情不减。从并购重组交易方案设计来看,资产估值在50亿元以上的医药企业,经营能力和盈利能力较为突出,公司实际控制人及管理团队对于公司控制权的要求较高,独立上市意愿更强。
      市场普遍提及的财富效应当然也是决定企业独立借壳的另外一个关键点,借壳企业在二级市场受到追捧的原因无外乎是“麻雀变凤凰”的资本故事,股价提升1~2倍的情况并不少见,然而二级市场投资者的追捧并不是影响股东选择借壳上市的关键因素。相比较二级市场表现,拟上市企业的实际控制人及公司股东,更加关注的是一级市场企业增值以及二级市场合适的介入时机。例如,一个估值100亿元的企业放入一个被炒高到100亿元市值的壳公司里面,实际控制人的控制权及股东权益被严重稀释,从经济角度看,这样的借壳交易没有进行下去的必要。因此,标的公司及壳公司合理的资产估值水平,一二级市场溢价的财富效应,也是推动标的公司股东选择借壳上市的重要动力。
      在上市路径选择方面,成本是不能忽略的因素。对于IPO上市的主要成本是规范成本和时间成本,而借壳上市的主要成本是审核成本和机会成本。2014年以来,借壳上市审核标准比照IPO,对企业而言,满足上市条件的硬门槛均相同,需要根据股东利益、业务发展、战略意图以及融资需求等多方面因素,选择适合的上市路径。
      另外,医药企业上市备受资本圈追捧的直接原因来自于一二级市场的估值价差,当前医药上市公司的平均估值为35倍左右,而成熟型医药资产在一级市场的投资或者收购市盈率普遍在10~20倍,投资方能够在明显的估值空间内实现资本套利。除了朝阳产业的故事和中国医疗庞大需求支撑,回归医药投资的本质,医药借壳市场之所以火爆的原因,很大程度上受逐利资本的影响。
      不同于Pre-IPO阶段的PE投资,借壳上市前的资本方更多关注的是在一年内锁定投资退出的机会,尤其是当前的监管环境下,IPO时间周期长,尽管并购重组监管多次升级,面临审核的要求越来越严,但是监管门槛越高,资本市场对于成功借壳的企业就赋予更高的二级市场溢价。无论是出于股东利益,企业自身上市需求,还是资本方股东的诉求,医药借壳是有效地解决短期内资本退出的有利方式,因此从资本盈利诉求的角度,在当下的监管环境内,借壳是符合上市条件的医药企业首先考虑的资本运作方式。
      资本推动是不可忽视的借壳上市动力,我们可以在一项借壳上市交易中看到诸多资本介入的影子,存量股权交易、增资入股、配套融资等都有投资机构活跃的痕迹。笔者认为,资本推动虽然不是决定医药企业上市的主要动力,但是却是不可忽视的催化剂。贪婪的资本对借壳上市的企业本身并无坏处,无论是帮助存量股东套现、引入新的资金还是为上市公司完成再融资,这些增量资本为上市公司的后期发展注入新的流动资金,解决了企业的融资难题。
      并购基金
      2013年至今,超过一半以上的医药上市公司联合PE公司发起设立了医药并购基金,“上市公司+PE”模式目前在产业并购领域十分盛行。医药并购基金发起之初,投资机构与上市公司在合作方式方法上作了很多的探索,配合并购重组监管风向,医药并购基金已经运作得比较成熟。
      嘉林药业借壳上市过程有并购基金深度参与,从上海岳野运作路径来看,并购基金收购了存量股东股权,成为第二大股东,与嘉林药业大股东一起推动借壳上市之路,对产业经营方提出了资本运作方面的构思,在中介机构合作与监管审核过程中,给予大股东大力的支持。在上海岳野(并购基金主体)的合伙人结构中,大股东及嘉林药业管理团队出资参与,同时部分金融机构出资,设计适当的资金机构,有效整合了产业资本、金融资本和专业机构的资源,而且在嘉林药业的经营管理和产业并购方面,提供增值服务,有利于上市公司的经营稳定及战略发展。医药企业的实际控制人和大股东大多为实业出身,在上市过程中借助资本外力,借鉴资本运作专业机构的构思,通过并购基金角度平衡资本方与产业方的权利义务,能够实现各方的共赢。
      最近,上市公司再融资的监管进一步收紧,上市公司通过资本平台融资收购资产可能受到一定程度的限制,并购标的公司股东的现金需求很难通过上市公司直接给付完成,尤其是对于10亿元规模以上的并购交易,上市公司很难通过自有现金直接支付,再融资需要时间,且审批不确定性加大。在这样的背景下,通过并购基金完成标的的收购,上市公司再向并购基金发行股票购买资产,既解决标的公司股东现金需求,快速锁定交易,提高收购效率,又能够以时间换空间,合理规避因审核时间影响收购成败的交易风险。另外,通过并购基金引入外部资本以及资本运作经验,作为战略投资股东,有利于上市公司的长远发展。

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