生死翻盘演员表 [生死判决]
时间：2019-05-06 03:20:11 来源：雅意学习网 本文已影响 人 
这是一场牵动PE神经的对决。一份协议，一宗官司，一纸判决，一字之差的命运，正在PE行业中掀起波澜：中国PE史上“对赌”第一案，最终会赢吗？它将为中国PE界带来什么影响？
最后的审判
在两审被判“无效”后，饱受重创的“对赌”双方，再一次陷入资本赌局的拷问。
2012年4月10日，最高人民法院第七法庭，苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称“甘肃世恒”）的“对赌协议案”正在公开审理。这个争议不断、5年来遭遇种种危机的案件，几乎为所有业内人士画出一个大大的问号：最终赢的会是急功近利的赌约？还是价值为先的投资法则？
“如果最高人民法院认定对赌协议无效，那将对手执大量对赌协议的PE界人士产生重要影响。”一位签过对赌协议的投资者，在看了两审判决书后摇头疾呼：一旦“对赌无效”成铁案，将对PE行业影响深远，目前已签的对赌条款，未来可能出现大量纠纷。
“此次判决结果并不会对中国PE行业产生本质影响，但作为专业人士要提醒投融资双方，今后签署相关协议，要更规范、更公平合理，任何交易都要坚持公平、公正、公开原则。”华夏润石资本总裁李磊接受记者采访时说。
他分析认为，这场审判，其重要意义还在于，将为行业重新树立“以价值为上”的正确投资观，改变市场上劣币驱逐良币的恶劣机制。
李磊的认识，深得国内法律界人士认同。长期专注于经济法与金融法学研究的中国人民大学法学院副教授姚海放表示，近两年PE行业爆发式增长，吸引了不少企业尝试通过高业绩对赌来融到更多的资金；而一些不具实力、急于投机套现的PE为了抢得项目，草率放弃尽职调查，转而通过“对赌协议”来享有企业股权，并把投资失败后的约定赔偿当成了止损获利的保险单。从法律角度判断，有些对赌条款有失公平或有规避法律之嫌。正是在追求超常投资绩效的思维之下，被过分放大的杠杆效应，维系了海富投资和甘肃世恒公司的关系，而对杠杆效应的玩命追求，又最终导致两家企业陷入同样的悲剧——投资失败、关系破裂。
姚海放指出，对赌协议本来具有多种标的物和操作方式，投融资双方签订协议的本意，一方面在于激励企业创造更好的经营业绩，一方面也为了解决信息不对称条件下简便评估企业价值、有效控制风险。可是在实际中一些投资机构寄希望于通过对赌协议来“不劳而获”，一些公司为了快速拿钱而接受投资机构极为苛刻的条件，当外部经济环境一旦变化，这种赌命式资本赌注，就加速了合作双方厄运的来临。
可见，对赌的路上，隐患犹存。一位律师向记者回忆说，当年李途纯的央视标王既可以说是一次漂亮的杠杆运用，也可以说是一次惊心动魄的赌博，这样的赌性，深入到很多投资人和企业家的骨髓之中，于是，在暴利激素催发下，一种结果导向型的赌性，一夜之间让所投企业的风险陡然升级，也让对赌双方债台高筑。
目前，案件仍在审理中。尚未落槌的煎熬，姗姗来迟的等待，寓意着最困难的抉择对当事人、对企业、对一个行业的非凡影响和重要意义。但无论如何，从失败案例中警醒并汲取教训，几成定局。真正优秀的投资人，不应该将希望寄托于一纸对赌协议，而是要把精力放在深入研究行业规律、冷静客观判断市场机会、与企业共同成长，实现双赢上。否则，亦有可能沦为本案广为流传的膨胀利润最大的输家。
危险赌局
承诺的3000万元利润，瞬间变成了2万多元。这对于投资人，无异于晴天霹雳。
2007年11月1日，海富投资与甘肃众星锌业有限公司（以下简称“甘肃众星”）、香港迪亚有限公司（以下简称“香港迪亚”）及其法人代表陆波本人共同签署一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》。其中约定：海富投资向甘肃众星增资2000万元人民币，占甘肃众星增资后总注册资本的3.85%；第二项业绩目标约定：甲方2008年净利润不低于3000万元人民币，如果甘肃众星2008年实际净利润完不成3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃众星予以补偿，如果甘肃众星未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。补偿金额=（1-2008 年实际净利润/3000万元）×本次投资金额。
2008年2月29日，甘肃省商务厅对这一“股权变更增资协议”明确表示支持，并给予“协议有效”的批复。2009年6月，甘肃众星将公司名称变更为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，也即案中所提“甘肃世恒”。始料不及的是，增资不久的甘肃众星公司，2008年度生产经营利润总额仅为2.6858.13万元，与协议约定的3000万元相去甚远。2009年12月，海富投资正式起诉甘肃世恒、香港迪亚及其总经理陆波，要求依据《增资协议书》进行补偿。兰州市中级人民法院一审和甘肃省高级人民法院二审均判决该“对赌协议”无效。海富投资陷入“2000万元打水漂”的厄运。
据相关资料显示，海富投资成立于2007年9月，注册资本和实收资本都为5000万元，张亦斌出资500万元，为法定代表人，任董事长。甘肃世恒，位于定西市安定区。据安定区政府网站介绍，甘肃世恒“2007年完成工业总产值7500万元，上缴税金330万元”。以此数据核算，海富投资对甘肃世恒的估值为当年市销率的近7倍。2008年，有色金属全行业哀鸿遍野，甘肃世恒未能幸免于难，致使公司这一年净利润仅为2.68万元。
巨额的业绩落差以及由此带来的巨大投资风险，让张亦斌惊呆了。为了保全公司的利益，张亦斌要求甘肃世恒按照约定补偿公式，补偿海富投资1998万元。然而，甘肃世恒并不买账。无奈之下张亦斌将甘肃世恒告上了法庭。
一审法院审理认为，海富投资“有权要求世恒公司补偿”的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于“企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配”的规定，判定该对赌条款无效，驳回海富投资所有请求，并要求海富投资承担所有的诉讼费用。
张亦斌不服，再一次将甘肃世恒上诉至甘肃省高级人民法院。二审法院审理后认为双方对赌协议无效，只不过在判决书上写明：海富公司当初支付甘肃世恒2000万元的目的，并非仅享有世恒公司3.85%的股权（计15.38万美元，折合人民币114.771万元），期望世恒公司经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的。二审法院参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项，判定海富投资的2000万元中、除已计入甘肃世恒公司注册资本的115万元外，其余1885万元资金的性质，应属于名为“投资”，实为“借贷”。为此，判决甘肃世恒归还海富投资1885万元及占用的期间利息。 二审结果令张亦斌挺满意，用他的话说，虽然对赌被判无效，但高院支持海富投资拿回投资的钱，海富投资也主要是为了把本金拿回来。
甘肃世恒对二审判决不满，迅速将案件申诉到了最高人民法院。
有业内人士预测，此案历经数月审理，近期应该会出结果，但输赢如何？仍是一个迷局。张亦斌希望最终的判决结果能够充分考虑投资人所面临的巨大风险，依法保护股权投资者利益。
“罪”与“非罪”
按照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项规定：企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷。
“本案情形恰恰如此，所签对赌条款，明显违反了国家有关金融法规。所以，甘肃法院确认合同无效，是有道理的。”姚海放列举了可以佐证“无效”判决正确性的理由：
第一，从金融法角度看，海富投资2000万元资金中只有114万多元进入了注册资本中，剩余1800多万元全部放在了资本公积金里，这部分钱没有为自己折成任何股份。如果这部分资金关系被认定属于事实上的借贷关系，则违反目前金融借贷业务规则。所以，海富投资这种带有“借贷”色彩的投资行为，是违规、不受法律保护的。
第二，海富投资和甘肃世恒约定的净利润不低于3000万元的补偿条款，从合同法的角度看属于“射幸”合同。拿一个将来不确定的事实，作为行使某项权利的标准，明显具有“射幸合同”的性质，“射幸合同”只在极少数法律允许的情况下，如彩票销售等受法律保护，其余的都不受法律保护。
第三，海富投资投资甘肃世恒带有强烈的投机冲动。从双方约定的对赌内容看，双方权利义务明显不平等。特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等条款方面，更是霸王条款。从公司法角度判断，股东获取投资收益，一方面需要对投资公司的了解和研判，另一方面也需要对自身投资进行一定程度的管理。对赌协议完全依赖约定的将来绩效条款来决定是否行权并获得高额投资收益，在公平性上也很难吻合一般商业投资观念。
对赌协议无形中增大了企业的风险。以证券金融法为代表的法律是反对投机、反对暴利的，追求基金投资的目的是要帮助企业实现可持续发展。
姚海放坦言，本案的关键是国家对投资和金融的政策走向、开放或管制的理念问题。
与姚海放观点有所不同，德恒律师事务所曲家萱律师认为：“本案中的PE就是一个游走在投资人和债权人之间的角色。我国公司法律体系领域允许债权转股权，同样允许股权转回债权，从实质上看，这样的约定是没有问题的，只是律师在操作过程中应当明确约定什么情况下投资人有权选择将股权转换为债权（在转债后的注册资本不低于最低注册资本要求的前提下），并要求目标公司及原股东对该债权的清偿承担连带责任；或者笼统地约定融资方应配合投资方，做出相关决议、履行相关法律手续即可。”
北京大学金融法研究中心副主任、法学教授彭冰也认为，对赌协议是用附条件的阶段性投资来解决信息不对称问题，在商业上完全有效。从法律角度看，只要双方的约定不损害公共利益、不损害第三方利益、又不违法，就应该有效。
众所周知，对赌协议通常指投资者与融资者对于企业未来经营绩效的不确定性“暂不争议”，而是约定根据运营的实际绩效调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。近年来，中国有关PE对赌融资的经典案例不胜枚举，包括蒙牛与摩根士丹利、碧桂园与美林国际、太子奶与英联等。
本案双方的投资交易发生在2007年底，当时中国有色金属价格疯涨。正是在这样的大环境下海富投资才敢于在尽职调查不充分的情况下、以20倍股权溢价，做出非理智的投资决策；双方达成协议的前提是共同的乐观预期。
客观地说，这只是一个个案，并不能代表中国ＰＥ行业的现状。对赌协议也只是一种手段，并不能为投资机构带来利益。签订对赌协议也是为了实现双方真正的共赢。
北京大学金融系主任何小峰教授反问说，为何在中国叫“赌”？实践中证明这是投资双方不自信、没有能力、只想投机的表现。反对“对赌”的人，都是那些有实力、有本事、可以创造未来共赢价值的人，他们不需要事后调整、不需要赌，法律应当维护这些价值投资者的利益，打击投机、赌博等可能扰乱市场秩序的投资行为。
崇德基金北京首席代表陈敏表示， “对赌”这一变形后的简单化处理，将PE投资给庸俗化了。真正好的PE，本身就应该是投资的专才、艺术家，具有判断项目真实价值、度身定制蓝图的眼光和能力，他们在风险面前有能力担当，不需要对赌，对赌只会为投资注入更多的风险。
中央财经大学一位不愿具名的教授警示，目前市场上不乏非法对赌者，依靠无法实现的目标骗走投资人的资金，未来非但不会兑现业绩承诺，还主动留下一个烂摊子作赔偿，即便对赌协议写得多么信誓旦旦，投资人也回天乏术。因此，VC/PE仍应回归价值投资的本源，在前期的项目尽职调查上多做投入，不要盲目追随企业的乐观预测，导致资金被套，让一纸急功近利的赌约，毁掉自己的一切。
绝对“禁区”
李磊介绍，目前市场上对赌协议主要有以下几种：股权对赌、现金对赌、优先权对赌、股权回购对赌等。而对于上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议五类PE对赌协议，已经成了IPO审核的绝对禁区。
证监会对于拟上市企业的对赌协议是绝对禁止、没有丝毫余地。李磊向记者回忆，在创业板开板之初，深交所曾携中介机构举办过不少研讨会，当时，有多家机构建议创业板在对赌协议上可以有所突破，考虑阳光化，以满足实践中的切实需要，但结果没有成功。
对赌也不符合国内《公司法》等规定，包括优先受偿权和董事会一票否决等内容；执行对赌时有可能造成拟上市企业股权及经营的不稳定，甚至引起纠纷，这有违《IPO管理办法》中的相关发行条件。
尽管市场对于对赌协议有着高度的需求，但是，不加规范的对赌带来许多潜在问题和危险。
北京市盈科律师事务所刘鹤伟律师认为，不切实际的业绩目标、急于获得高估值融资以及忽略控制权的独立性是真正的风险所在，尤其是企业家在忽略控制权的独立性之后，任由投资方向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩，严重破坏了企业的决策机制。
经纬中国创始人张颖更加直接地表达了对对赌协议的排斥，他认为，如果投资者借机多拿股份，双方的信任都没了，以后如何共事合作？
投资的正义
在法律滞后、行业发展混乱时，正是行业自律发挥作用的时候。
尽管海富投资两审判决透出一个信号，似乎法律对“对赌协议”并不认可。但是，监管层在对形式多样的对赌行为“严防死守”的同时，出于保护投资者利益、尤其是保护广大中小股东利益的监管初衷，对IPO对赌等乱象严格把控，也合情合理。
纵观海富投资对赌无效案，投资机构“巨资打水漂”的巨大风险，也正是源于投资人未能深入开展尽职调查的结果。太子奶、海富投资，还有大量手握对赌协议的投资者，面对失败案例敲响的警钟，面对成功企业传授的宝贵经验，但愿不再重蹈覆辙。
对于任何一个国家、任何一个企业，持续的较高增长率，永远胜过转瞬即逝的超高增长率。无论投资公司，还是创业企业，明朗的发展前景，并不意味着能够带来明显的利润。那些为了疯狂追求超高利润率而舍得赌上任何价格的人，最终将会被市场狠狠地惩罚。
回到价值投资的本源上来。中国PE界的第一起“对赌无效”案会赢吗？
